Tra le forme di exit più diffuse nei mercati europei degli ultimi tempi, troviamo il disinvestimento tramite secondary buy-out.

Infatti, se da un lato i trade sales si sono dimostrati difficili da concludere e dall’altro la quotazione in borsa non è sempre praticabile, la via del disinvestimento tramite secondary buy-out potrebbe essere la strada ottimale.

Tuttavia è necessario considerare alcune condizioni. Tra queste, per esempio, il genere di partecipazione oggetto di cessione.

Anzitutto, si tratta di un meccanismo di way out che vede la cessione della partecipazione di un investitore professionale in capo ad un altro operatore di Private Equity.

Se, per certi versi, si tratta di operazioni simili alle classiche operazioni di buy-out per altri versi, prevedendo il coinvolgimento di un altro operatore professionista, presenta alcune differenze.

Per questo è molto importante verificare se siano presenti le condizioni (interne e di mercato) per potervi ricorrere.

Inoltre, a fianco al disinvestimento tramite secondary buy out troviamo altre strade di disinvestimento che possono o meno essere disciplinate contrattualmente.

Se sei interessato a saperne di più, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo. Scopriremo insieme il funzionamento del disinvestimento tramite secondary buy-out e tutte le varianti alternative che si possono impiegare.

1. Il disinvestimento come via d’uscita

Come accennato, per disinvestimento tramite secondary buy-out si intende l’exit way con cui l’investitore professionale cede la propria partecipazione, ad altro operatore specializzato di Private Equity.

Le ragioni che possono portare a un disinvestimento sono varie; per esempio, possono consistere nel raggiungimento dello scopo ultimo dell’operatore o in un’operazione imprevista che si è dovuta anticipare.

Anche in questo caso, come per ogni operazione, è necessario compiere una distinzione a seconda del tipo di partecipazione oggetto di disinvestimento; quindi, se si tratta di una partecipazione di maggioranza o di minoranza.

1.1. Partecipazione di minoranza

Nel caso in cui si tratti di una partecipazione di minoranza, per esempio, la necessità di disinvestimento può essere dettata non tanto al desiderio di uscita dell’operatore, quanto dal bisogno dellasocietà di ricorrere a diversi operatori finanziari.

Una situazione simile si può trovare anche con la conclusione di un procedimento di turnaround financing; nonostante siano presenti ulteriori potenziali di crescita per l’impresa, l’investitore iniziale ritiene di aver raggiunto il proprio scopo e decida quindi di uscire dalla società.

Tuttavia, può accadere che l’operatore si trovi nella condizione per cui deve cedere la sua partecipazione nonostante non si siano ancora verificate le condizioni opportune al suo disinvestimento.

In questo modo, con la cessione ad altri operatori specializzati si potrà realizzare una continuità dell’esercizio di impresa, pur con la sostituzione dell’operatore professionista.

1.2. Operazioni di secondary buy-out

Ad ogni modo, le vere e proprie operazioni di secondary buy-out si realizzano con la cessione di partecipazioni di maggioranza. In questo caso, infatti, si ha la cessione dell’intera azienda o della maggioranza di partecipazioni che passa quindi da un operatore all’altro.

Dal punto di vista del soggetto cedente l’operazione si struttura come un disinvestimento tramite trade sale, con la particolarità che la partecipazione non sarà acquisita da un’azienda ma da un altro operatore di Private Equity.

Di norma si impiegano le procedure d’asta e la società vi ricorre a seguito della conclusione di operazioni di investimenti in buy out. Infatti, spesso in questa fase, l’azienda ha rimborsato le quote di capitale a debito impiegato per la sua acquisizione iniziale; l’investitore è quindi pronto per impiegare e utilizzare il proprio capitale.

A questo punto si procede con la realizzazione di una seconda operazione di buy-out in cui i nuovi investitori diventano coloro che inseriscono Equity nel capitale di rischio.

Trattasi di strategia di exit particolarmente utile per le società in grado di produrre stabili e considerevoli flussi di cassa nel tempo; società con buone posizioni di leadership nei mercati.

E’ importante precisare che per la buona riuscita delle operazioni è necessario che vi siano adeguate condizioni di mercato.

Solo in questo caso è possibile che gli operatori di Private Equity si impongano come principali interlocutori delle operazioni di mercato, sostituendosi agli acquirenti di natura industriale.

2. La struttura del disinvestimento tramite secondary-buy out

Questo genere di disinvestimento si realizza sulla falsariga delle classiche operazioni di buy-out.

In particolare, presenta degli aspetti in comune con il classico investimento in Private Equity pur conservando delle proprie particolarità che ne scandiscono la differenza.

Quanto alla macrostruttura si segnala che il disinvestimento tramite secondary buy-out, come le operazioni di buy-out, prevede il coinvolgimento di alcuni soggetti:

• il management che scambierà le proprie azioni con azioni della newco;

• il nuovo investitore di Private Equity che si sostituisce agli investitori industriali;

• l’operatore di Private Equity iniziale;

• Banche che hanno fornito il capitale iniziale tramite finanziamenti.

2.1. Particolarità del disinvestimento tramite secondary buy-out

Tra gli elementi caratteristici di questa operazione troviamo anzitutto le parti coinvolte nell’operazione. Trattasi, sia per l’acquirente che per il venditore, di operatori specializzati in Private Equity.

A questa particolarità strutturale è da aggiungersi il ricorso al meccanismo d’asta competitivo. Strumento che porta ad un innalzamento del prezzo di vendita, in taluni casi trattandosi addirittura di prezzi predefiniti.

Inoltre, si tratta di operazioni in cui gli intermediari finanziari giocano un ruolo fondamentale; è infatti grazie al loro intervento che si ha l’organizzazione dell’asta competitiva per la cessione della partecipazione, la preparazione e gestione delle procedure di due diligence, oltre che la vera e propria negoziazione con chiusura dell’operazione.

Tuttavia, essendo previsto il coinvolgimento di soggetti professionisti, è possibile che si presentino dei veri e propri conflitti di interesse.

Nello specifico, è possibile che i manager abbiano conflitti di interesse tra i loro doveri nei confronti della società, il loro obiettivo di completare l’operazione e i programmi in riferimento alla newco. Infatti in questo caso è necessaria una contemporanea gestione dei rapporti sia con i vecchi partner che con il nuovo operatore.

Infine, di norma, nella fase di acquisizione il compratore ha diritto ad una garanzia vista la sua mancata conoscenza circa tutti gli aspetti passivi dell’azienda. Aspetti che potrebbero diminuire il valore dell’azienda stessa.

3. Altre modalità di disinvestimento

A fianco del complesso disinvestimento tramite secondary buy-out, è possibile che l’investitore professionale decida di ricorrere a strade alternative. Per esempio, può essere lo stesso imprenditore iniziale a riacquistare la partecipazione precedentemente ceduta all’investitore di Private Equity.

Questa cessione può realizzarsi in diversi modi. Tra questi troviamo la previsione contrattuale di disinvestimento al raggiungimento di determinati obiettivi, direttamente in capo all’imprenditore.

In questo caso sin da subito sono stabilite le condizioni per cui il professionista ha diritto a disinvestire; inoltre, l’imprenditore potrà ricorrere a dei finanziamenti per far fronte al proprio impegno.

Normalmente le operazioni di riacquisto sono legate al c.d. expansion capital, di minoranza, laddove l’impresa non sia quotata.

La cessione può realizzarsi anche in favore dei manager (management buy-out); oppure può compiersi con una distribuzione dei dividendi con riduzione dell’esposizione finanziaria del fondo.

4. Conclusioni

Le ragioni per cui un investitore professionale compie un disinvestimento possono essere diverse.

Pur tenendo bene a mente che l’obiettivo finale dell’investitore professionale è proprio quello di seguire la strada dell’exit per ottenere un guadagno, non sempre il disinvestimento si realizza per questa ragione.

Per comprendere la ratio alla base dell’exit, e soprattutto per identificare la strada migliore per eseguirlo, è necessario analizzare il tipo di partecipazione considerata.

In genere, laddove la partecipazione sia maggioritaria, si ricorre al c.d. disinvestimento tramite secondary buy-out dove un investitore professionale viene sostituito da un altro operatore di Private Equity.

Si tratta di operazioni molto complesse, soprattutto in riferimento al numero di professionisti coinvolti, tra cui anche dei finanziatori come gli istituti bancari.

A volte può essere conveniente che l’imprenditore iniziale riacquisti la partecipazione dell’operatore professionale. Ma è necessario che questa possibilità sia preventivamente disciplinata da clausole contrattuali.

E’ quindi necessario rivolgersi ad un professionista che sappia individuare la strada del disinvestimento più adatta alla specifica situazione concreta. Analisi che potrà compiere solo dopo aver analizzato completamente la natura della partecipazione da dismettere.

A tale fine, ti invito a chiedere una consulenza ai Professionisti di ObiettivoProfitto.it, per saperne di più, compilando l’apposito Modulo che trovi in questa pagina.