Il disinvestimento in Private Equity: quando e come farlo?

Nelle operazioni di Private Equity è essenziale la fase del disinvestimento, quale fase conclusiva del processo di investimento.

Infatti, è la fase in cui si realizza il guadagno vero e proprio dell’investitore quale suo scopo ultimo dell’operazione.

In particolare, gli investitori in Private Equity non rimangono legati a lungo alle società in cui realizzano investimenti; questo accade proprio perché non sono interessati al reale andamento della società (al di la del proprio intervento) ma hanno interesse a ottenere capital gain dal loro successivo disinvestimento.

Proprio perché rappresenta una parte fondamentale delle operazioni, è bene che anche la fase di exit sia ben disciplinata, attraverso delle clausole o contratti di disinvestimento.

Diversi sono gli aspetti da considerare oltre alle tempistiche di investimento; tra questi troviamo la scelta della strategia di exit che appare più opportuna nel proprio specifico caso concreto.

Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo per saperne di più. Analizzeremo la figura del disinvestimento nelle operazioni di Private Equity e individueremo le strategie impiegabili.

1. I principi del disinvestimento

Quale fase centrale per la realizzazione di capital gain, l’investitore in Private Equity deve rispettare 2 principi prima di realizzare il disinvestimento:

a. l’individuazione del momento ideale per disinvestire;

b. la scelta del canale ottimale di disinvestimento.

In realtà, per quanto sia utile programmare il disinvestimento, bisogna tener presente che non si può mai sapere con certezza quando avverrà la dismissione della partecipazione.

Questo perché sono diverse le variabili che entrano in gioco e, tra queste, ci sono anche le variabili esterne quali l’andamento di mercato.

Per esempio, può essere che l’investitore non sia riuscito nel suo intento di rendere appetibile al mercato la società in cui ha investito. Di conseguenza, prima di disinvestire dovrà raggiungere il proprio obiettivo.

Ad ogni modo, è bene regolamentare sin da subito (a partire dal proprio ingresso in società) la fase del disinvestimento. Soprattutto nel caso in cui la partecipazione sia di minoranza è fondamentale regolamentare minuziosamente il proprio diritto di exit con una serie di clausole contrattuali.

In genere si stabilisce un arco temporale o una condizione a partire dalla quale è possibile procedere al disinvestimento.

Allo stesso modo, è importante che il valore della partecipazione al momento dell’exit sia proporzionale al valore di mercato. Anche, e soprattutto, per questo è fondamentale individuare il momento ideale per disinvestire.

Gli accordi di disinvestimento

In genere il disinvestimento è regolamentato nei patti parasociali, pur potendo essere previsto direttamente all’interno dello Statuto o Atto Costitutivo.

Ad esempio è possibile ricorrere alla c.d. opzione di put, con cui si stabilisce il diritto di disinvestire ad una certa data e ad un prezzo determinato con cessione all’azionista di maggioranza. Quest’ultimo sarà obbligato ad acquistare l’intera partecipazione.

Oppure si può stipulare un contratto di reverse drag along” con cui si acquista il diritto di disinvestimento con conseguente diritto di prelazione riconosciuto in capo al socio di maggioranza.

In alternativa è possibile ricorrere alla clausola del c.d. diritto di seguito per cui il socio di minoranza ha il diritto di vedere la propria partecipazione seguire le cessioni delle quote di maggioranza.

2. Le modalità di disinvestimento

Non esiste un unico modo di disinvestire. Anzi. A seconda delle proprie esigenze sarà ottimale ricorrere ad una modalità piuttosto che ad un’altra.

Tra queste troviamo:

  • Trade sale o cessione di partecipazione ad un socio;
  • IPO o vendita di azioni in borsa;
  • Replacement e secondary buy-out o cessione ad altro operatore di Private Equity;
  • Buy back o riacquisto delle partecipazioni dal socio originario.

Anche se già predefinita, la scelta del disinvestimento dipende da una serie di fattori sia legati alla tipologia di investitore, che alla specifica impresa target, oltre che ai risultati raggiunti dalla collaborazione.

Per esempio se per i fondi di c.d. venture capital appare ideale il ricorso al trade sale o alla quotazione, per i buy out funds pare più efficiente il ricorso a più ampie opportunità di disinvestimento.

3. Modelli di disinvestimento

I modelli strategici di disinvestimento più utilizzati dai fondi possono essere suddivisi in 2 macro categorie:

  • Modello path sketcher, in cui l’investitore non pianifica la sua uscita ma incrementa le probabilità di uscita con successo. Quindi procederà all’analisi delle diverse modalità di disinvestimento optando per quella ottimale;
  • Modello opportunist dove l’investitore ha grande fiducia nel management, confidando nella valorizzazione delle partecipazioni in termini assoluti. In genere si ricorre all’IPO per poi, successivamente, accedere alla quotazione in borsa.

Ancora, è possibile distinguere gli investitori a seconda del loro approccio alla strategia di exit.

Si distinguono:

  • passive investors: frequentemente acquistano partecipazioni di minoranza e operano in un orizzonte temporale medio lungo. L’exit way più utilizzata è il buy back da parte di altri azionisti o dell’azionista originario. Sono frequenti in ambienti poco competitivi;
  • proactive investors: acquistano quote maggioritarie impiegando i piani di stock options per incentivare il management della partecipata. In genere il disinvestimento è pianificato sin dal momento in cui realizzano l’investimento.

4. Valutazioni strategiche

Prima di disinvestire è necessario compiere alcune valutazioni strategiche che consentono di comprendere se il disinvestimento sia o meno opportuno.

Anzitutto sono da valutare le motivazioni finanziarie che stanno dietro le strategie di uscita; fondamentale è la valutazione di opportunità e convenienza del disinvestimento.

In secondo luogo è importante che l’investitore consideri la capacità dell’azienda di affrontare il suo eventuale disinvestimento. Infatti la procedura di exit può essere particolarmente impegnativa per l’impresa sia in termini di tempo che di costi.

Infatti l’exit dell’investitore deve saper realizzare una perfetta combinazione tra il raggiungimento (e mantenimento) di un equilibrio aziendale e l’ottenimento di adeguati capital gain.

A questo è da aggiungersi una valutazione dell’andamento di mercato, che chiaramente deve essere ottimale.

Cause di fallimento del disinvestimento

E’ importante che vengano eseguite adeguate valutazioni strategiche per evitare fallimenti di disinvestimento.

Questi sono da ricondurre ad alcune cause, quali:

  • ridotta performance aziendale;
  • scarsa collaborazione tra management e investitori;
  • scarso interesse degli investitori istituzionali.

Tutti questi problemi possono essere evitati con un’adeguata valutazione e pianificazione dell’intero processo di investimento.

Nella valutazione troviamo anche l’esercizio adeguato e costante di due diligence quale strumento di monitoraggio dell’andamento aziendale, sotto molteplici punti di vista.

5. Disinvestimento con trade sale: come funziona

Nelle operazioni di Private Equity, la fase più importante per gli investitori professionali è la fase finale di disinvestimento. Infatti, il loro ruolo è finalizzato a sostenere gli investimenti in Private Equity, esercitando poi il proprio diritto di exit al termine dell’operazione.

In questa fase gli operatori lasciano la società oggetto di investimento attraverso la cessione delle proprie partecipazioni, al prezzo di mercato o a un prezzo maggiore.

Infatti, laddove le condizioni siano propizie, l’investitore professionale avrà un ritorno economico, con la dismissione delle proprie partecipazioni, a prezzi decisamente maggiori rispetto al loro reale valore.

Se da un lato l’exit dell’investitore professionale implica il suo abbandono della società, dall’altro è necessario che il suo ruolo venga sopperito da nuovi investitori.

La fase di disinvestimento, infatti, ha una duplice funzione che può essere sintetizzata con la sostituzione degli operatori di Private Equity da nuovi investitori.

Si tratta di una fase particolarmente complessa perché sono molte le variabili da considerare.

Prima tra tutti, appunto, la variabile temporale che consente di avere un buon ritorno economico solo se l’operazione viene svolta al momento giusto.

In secondo luogo, è necessario scegliere la modalità di disinvestimento più adatta allo specifico caso concreto. Infatti, non esiste un modo univoco per disinvestire – e attrarre nuovi investitori – ma ci sono molte possibilità.

Tra queste troviamo il disinvestimento tramite trade sale (o cessione di quote anche tramite fusione) che rappresenta la via internazionalmente più diffusa per affrontare la fase di disinvestimento.

Se sei interessato ad investire in Private Equity è bene che tu conosca tutte le fasi del processo di investimento e le relative alternative, prima di procedere.

Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo per saperne di più circa l’exit dell’investitore professionale a mezzo di trade sale.

5.1. Il trade sale: interessi in gioco

Anzitutto per trade sale si intende la cessione delle quote di cui il fondo è titolare nella partecipata a nuovi soci industriali. Questo può avvenire anche attraverso la fusione di società.

Pur essendo la modalità di disinvestimento più utilizzata, si definisce anche come una strategia complessa per tutti gli interessi che vi sono in gioco. Infatti, non si tratta di uno strumento che porta a un disinvestimento immediato ma implica il necessario raggiungimento di equilibri, anche interni alla stessa società.

Anzitutto è necessario il raggiungimento di un accordo tra investitore professionale, management e soci di controllo.

Questo accade perché, la cessione delle quote direttamente in capo a soggetti portatori di interessi industriali implica che questi ultimi interferiscano in modo rilevante all’interno della partecipata.

La loro influenza è sicuramente maggiore rispetto a quella che avrebbero se l’investimento fosse rivolto in generale al mercato finanziario.

L’interferenza degli interessi industriali sarà direttamente proporzionale alle quote di partecipazioni cedute; trattandosi di operazioni percorribili solo con la cessione di quote di maggioranza, è essenziale il preventivo raggiungimento di accordi con i soci e il management.

5.2. La procedura di disinvestimento trade sale

Pur essendo il trade sale una specifica modalità di disinvestimento, non si tratta di un’operazione unitaria.

Questo significa che, prima di tutto, esistono diverse fasi che è necessario seguire per la sua realizzazione e, in secondo luogo, che non esiste un’unica via per percorrerla.

In particolare, pur essendoci delle fasi genericamente standard da rispettare in questo genere di disinvestimento, sono diverse le concrete modalità operative con cui è possibile realizzarla.

Ad esempio, è possibile stabilire che l’offerta di acquisto delle quote del fondo provenga da altri azionisti e, solo laddove questo non avvenga, l’investitore possa rivolgersi a soggetti esterni. In particolare, se l’offerta interna non è ritenuta congrua, il fondo può vendere all’esterno ma solo ad un prezzo più elevato di quello precedentemente offertogli.

Oppure si conferisce mandato ad una banca che si occuperà di trovare nuovi investitori.

5.2.1. La cessione

Pur essendoci diverse strade percorribili ai fini della realizzazione del disinvestimento tramite trade sale, sono individuabili alcune fasi c.d. comuni che si ripetono qualunque sia il percorso scelto.

Anzitutto è necessario individuare la modalità concreta con cui si compirà la cessione.

Questa può avvenire:

  • con trattativa privata: in genere il fondo individua dei soggetti interessati e, in via esclusiva, stabilisce dei contatti. In questo caso si avrà la firma di alcuni NDA (o accordi di riservatezza), si avvierà la procedura di due diligence che porterà alla formulazione di un’offerta. A questo punto avrà inizio la fase della trattativa che potrà portare alla firma vera e propria del contratto.
  • a seguito di asta: è il metodo più diffuso, probabilmente per la possibilità di mettere in competizione contemporaneamente più soggetti, con aumento delle possibilità di avere un prezzo maggiorato. Anzitutto è necessario conferire l’incarico ad un advisor specializzato che gestirà l’intero processo. In particolare questo dovrà occuparsi della redazione di 3 documenti: un brevissimo documento informativo, con cui si informano i potenziali investitori della procedura, nonché un piano industriale e un information memorandum, contenenti tutte le informazioni sulle caratteristiche dell’impresa e del mercato di riferimento, oltre che delle strategie attuabili.

Una volta inviata la documentazione ai potenziali investitori, questi devono confermare o meno il proprio interesse all’operazione e formulare un’offerta.

A questo punto, coloro che proseguono avranno accesso alla c.d. dataroom; in questa sede vengono svolte tutte le procedure di due diligences, presentate le offerte finali e successivamente individuato il vincitore.

5.2.2. Il closing

La fase finale che segue le trattative e anticipa la firma del contratto è caratterizzata dallo svolgimento di approfondite e mirate due diligences in capo alla società. Solo successivamente si avrà la definizione di tutti gli aspetti legali e la conclusiva firma del contratto.

Trattasi di una procedura che richiede, indicativamente, dai 4 ai 6 mesi.

5.3. Svantaggi del disinvestimento tramite trade sale

Anche in questo caso è necessario valutare attentamente tutti gli aspetti positivi e negativi dell’operazione prima di procedervi; tuttavia è necessario considerare che per le società più piccole la procedura di trade sale è l’unica percorribile, essendo loro preclusa la via della quotazione.

Anzitutto, possiamo individuare 5 svantaggi in cui è possibile incappare con il ricorso al trade sale.  Questi sono:

  1. Opposizione del management: come accennato, in considerazione dei rilevanti interessi in gioco, è necessario che si raggiungano degli accordi tra i soci di maggioranza e il management prima di procedere. Laddove vi sia l’opposizione dell’uno o dell’altro, l’operazione è bloccata;
  2. Possibili tagli: si tratta di un’operazione che mira a rivisitare la governance della società partecipata, in modo da consentire al fondo di disinvestire. Questa modifica della struttura sociale può portare a dei tagli occupazionali, in conseguenza dell’acquisizione;
  3. Difficoltà di trovare acquirenti: soprattutto in riferimento a specifici mercati e settori;
  4. Diffusione di informazioni sensibili: per la conclusione dell’operazione è necessario diffondere informazioni confidenziali anche a soggetti che non necessariamente diventeranno poi soci;
  5. Il necessario rilascio di garanzie dai venditori agli acquirenti.

5.4. Vantaggi del disinvestimento tramite trade sale

Come accennato, alcune imprese devono obbligatoriamente ricorrere a questa strategia di disinvestimento in quanto non hanno caratteri idonei al disinvestimento tramite quotazione in borsa.

Tuttavia, il disinvestimento tramite trade sale viene in genere operato per ragioni diverse dalla necessità. Infatti, sono diversi i vantaggi che è possibile perseguire con il ricorso a questo strumento che spesso è migliore alla stessa quotazione.

Questi sono:

  1. Liquidazione più rapida: le tempistiche di disinvestimento e relativa liquidazione sono molto più celeri rispetto alle operazioni di borsa;
  2. Minori costi: in riferimento alla procedura che è più rapida;
  3. Soggetto da convincere: a differenza di quanto accade nel mercato quotato, ove è necessario che tutti siano convinti dell’acquisto, in questo caso è sufficiente un singolo acquirente;
  4. Risorse finanziarie: l’azienda può accedere a diverse risorse finanziarie che sono di norma connesse ai compratori;
  5. Profili fiscali dei venditori particolarmente vantaggiosi;
  6. Prezzo maggiore: delle quote vendute, in considerazione del premio per l’importanza strategica del loro acquisto;
  7. Liquidazione immediata: dell’intera partecipazione, da parte dell’investitore.

5.5. Considerazioni

Ai fini di una maggiore competitività internazionale, il disinvestimento tramite trade sale è un meccanismo di dismissione di massima importanza. Infatti, grazie a questo meccanismo è possibile giungere alla creazione di complessi aziendali più adatti a sostenere la competitività internazionale.

L’investitore che succede il fondo può godere di un premio di maggioranza, mentre il fondo può disinvestire ad un prezzo maggiorato rispetto a quello di mercato.

Sono diversi gli aspetti da considerare prima di ricorrere ad un disinvestimento (dall’altro lato investimento) tramite trade sale. Oltre a dover analizzare le concrete modalità di esercizio è preliminarmente necessario valutare tutti gli aspetti positivi e negativi prima di procedervi.

6. Disinvestimento con quotazione: come funziona

Il disinvestimento tramite la quotazione in borsa è la strategia di exit più ambita, in genere, da parte degli investitori professionali.

Questo perché con la quotazione l’investitore può ragionevolmente aspettarsi dei ritorni economici maggiori rispetto ad un disinvestimento, per esempio, tramite trade sale.

Tuttavia, pur essendo la modalità di exit ideale per gli investitori, non sempre rappresenta la scelta ottimale per la stessa società partecipata.

Infatti, come per ogni quotazione, è necessario preliminarmente essere ammessi al listino ufficiale di borsa; di conseguenza, è necessario sostenere una serie di spese che non sempre è possibile affrontare.

E’ proprio per questa ragione che non tutte le imprese hanno la possibilità di garantire ai propri operatori di Private Equity un disinvestimento quotato.

In questo caso, oltre a dover considerare tutti i vantaggi e gli svantaggi conseguenti all’operazione, è anche necessario comprendere se la stessa società sia concretamente in grado di affrontare il processo di quotazione.

Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo se vuoi saperne di più! Analizzeremo insieme la figura del disinvestimento del fondo (e conseguente acquisto di nuovi investitori) per mezzo dei mercati quotati, e la procedura che è necessario seguire.

6.1. Vantaggi e svantaggi del disinvestimento con quotazione

Come accennato, il ricorso al meccanismo del disinvestimento tramite la quotazione in borsa ha in sè diversi vantaggi e svantaggi.

La procedura è certamente agevolata laddove nella partecipata sia presente un investitore istituzionale che sia in grado di avvicinare più rapidamente la società al mercato.

Infatti, le regole di governance tipiche di questi investitori sono simili (se non identiche) a quelle richieste nei mercati quotati. In questo modo non sarà necessario allungare la tempistica di disinvestimento con necessari adeguamenti normativi.

Proprio per questo, in genere, anche nel periodo immediatamente successivo alla quotazione, l’investitore istituzionale rimane a sostegno della società.

Vediamo insieme quali sono i vantaggi genericamente riconducibili a questa operazione.

6.1.1. I vantaggi

Possiamo individuare 4 principali fattori a sostegno del disinvestimento in borsa.

Questi sono:

  • Maggior facilità nell’identificazione delle preferenze del management;
  • Maggiore visibilità dell’azienda e dell’investitore finanziario;
  • Possibilità di avere un maggiore prezzo di disinvestimento;
  • Ulteriore guadagno derivante dall’aumento di valore delle partecipazioni non vendute, a seguito della quotazione;

6.1.2. Gli svantaggi

A fronte dei vantaggi sopra indicati è possibile individuare ben 6 svantaggi che potrebbero interfacciarsi con questo genere di disinvestimento.

Questi sono:

  • Maggiori costi, rispetto ad una cessione tramite trade sale;
  • Clausole di lock up che consentono agli investitori di cedere le proprie partecipazioni solo a determinate condizioni;
  • Minor controllo della società a parte degli azionisti di controllo;
  • Illiquidità di alcuni mercati;
  • Necessità di attrarre un gran numero di investitori;
  • Opzione preclusa per alcune imprese, in particolare le medio piccole.

6.2. La procedura di disinvestimento tramite quotazione

Laddove questa modalità di exit sia stata prevista preventivamente, al momento dell’ingresso in società dell’investitore, quest’ultimo ha il diritto di chiedere l’avvio della procedura, entro uno specifico intervallo temporale.

A meno che gli azionisti di maggioranza si offrano di acquistare l’intero pacchetto azionario allo stesso prezzo a cui sarebbe venduto nel mercato quotato, questi non possono impedire l’avvio della procedura.

Il passaggio successivo alla comunicazione di avvio della procedura agli altri azionisti è quello della scelta di mercato.

Trattasi di una scelta che, necessariamente, produrrà dei risvolti sull’intera società.

 In particolare, l’adesione ad un mercato regolamentato produrrà effetti anche in termini di credibilità in capo alla partecipata, soprattutto in relazione ai suoi rapporti con i fornitori, clienti ed eventuali partner.

Alla luce di ciò è necessario considerare alcune variabili, per la scelta del mercato più adatto.

Queste sono:

  • La dimensione di mercato;
  • la localizzazione geografica di mercato;
  • l’efficienza e la trasparenza di quello specifico mercato;
  • la specializzazione settoriale del mercato;
  • i tempi e i costi di quotazione.

6.3. Le fasi del processo di quotazione

Prima di avviare il processo di quotazione è necessario ridurre al minimo i tempi e i costi della procedura, in modo da velocizzare il più possibile l’ingresso della società nel mercato. Ad un’attenta pianificazione deve corrispondere la realizzazione rapida del progetto di quotazione senza allungamenti non necessari di tempistiche e, quindi, di costi.

Questo soprattutto perché un allungamento delle tempistiche potrebbe portare ad un disallineamento tra l’andamento di mercato e le previsioni precedentemente compiute.

E’ possibile suddividere il processo di quotazione in 3 grandi fasi:

  • Preparazione alla quotazione con allineamento delle caratteristiche della partecipata ai caratteri richiesti in borsa. La durata di questa fase è in genere tra i 6 e i 12 mesi;
  • Due diligence dell’intera società, con costruzione dell’Equity Story;
  • Ammissione e collocamento all’interno del mercato regolamentato. Questa fase, insieme alla precedente, ha una durata complessiva che varia dai 4 ai 6 mesi.

Anzitutto è necessario redigere il piano di fattibilità, con relativo piano industriale, per comprendere se l’operazione sia o meno realizzabile.

Questi studi vengono presentati dal management al consiglio di amministrazione.

Contemporaneamente dovranno essere selezionati tutti i consulenti che affiancheranno la società nell’intera procedura; successivamente durante il c.d. kick-off meeting verranno definite insieme ai consulenti le modalità e i termini di realizzazione dell’intero progetto.

In secondo luogo, verranno predisposte la due diligence finanziaria, legale e fiscale per ottenere una panoramica circa tutte le caratteristiche dell’azienda ed evidenziare eventuali aspetti critici che potrebbero compromettere la buona riuscita dell’operazione.

Infine, si avvieranno i contatti con Borsa Italiana che analizzerà l’intera documentazione ed emetterà il provvedimento di ammissione a quotazione.

6.4. I soggetti esterni

Vista la complessità dell’operazione, la partecipata non può occuparsi da sola del disinvestimento. E’ necessario che l’impresa venga affiancata, nel corso dell’intera operazione, da professionisti competenti in diversi campi.

Questo è necessario in considerazione delle molteplici sfaccettature che l’operazione avrà sia sul mercato che sulla stessa partecipata, oltre che della complessità e multisettorialità dell’operazione stessa.

Anche il ricorso a specifiche figure professionali implicherà il necessario sostenimento di costi in capo alla partecipata.

I professionisti a cui è necessario rivolgersi sono:

  • l’advisor finanziario che funge da supporto consulenziale generale;
  • il global coordinator che funge da intermediario finanziario;
  • lo sponsor che collabora con l’emittente durante la fase di ammissione;
  • i consulenti legali che prestano assistenza contrattuale e normativa fino alla fase della quotazione;
  • la società di revisione che affianca alla certificazione di bilancio altre documentazioni quali il business plan o comfort letters;
  • la società di comunicazione che si occupa di tutte le comunicazioni di mercato, obbligatorie e facoltative.

6.5. Considerazioni

Il disinvestimento in mercati quotati è fortemente strutturato e particolarmente complesso rispetto alla procedura di exit tramite sale trade.

Infatti, se quest’ultimo può essere eseguito in diversi modi venendo adattato a diverse esigenze, la procedura di exit in borsa è rigida e non modificabile.

La società sin a subito deve adeguarsi agli standard normativi ed economici richiesti dal mercato regolamentato, rischiando di non venir ammessa in caso di discrepanze.

7. Disinvestimento tramite Secondary Buy-Out: come funziona

Tra le forme di exit più diffuse nei mercati europei degli ultimi tempi, troviamo il disinvestimento tramite secondary buy-out.

Infatti, se da un lato i trade sales si sono dimostrati difficili da concludere e dall’altro la quotazione in borsa non è sempre praticabile, la via del disinvestimento tramite secondary buy-out potrebbe essere la strada ottimale.

Tuttavia è necessario considerare alcune condizioni. Tra queste, per esempio, il genere di partecipazione oggetto di cessione.

Anzitutto, si tratta di un meccanismo di way out che vede la cessione della partecipazione di un investitore professionale in capo ad un altro operatore di Private Equity.

Se, per certi versi, si tratta di operazioni simili alle classiche operazioni di buy-out per altri versi, prevedendo il coinvolgimento di un altro operatore professionista, presenta alcune differenze.

Per questo è molto importante verificare se siano presenti le condizioni (interne e di mercato) per potervi ricorrere.

Inoltre, a fianco al disinvestimento tramite secondary buy out troviamo altre strade di disinvestimento che possono o meno essere disciplinate contrattualmente.

Se sei interessato a saperne di più, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo. Scopriremo insieme il funzionamento del disinvestimento tramite secondary buy-out e tutte le varianti alternative che si possono impiegare.

7.1. Il disinvestimento come via d’uscita

Come accennato, per disinvestimento tramite secondary buy-out si intende l’exit way con cui l’investitore professionale cede la propria partecipazione, ad altro operatore specializzato di Private Equity.

Le ragioni che possono portare a un disinvestimento sono varie; per esempio, possono consistere nel raggiungimento dello scopo ultimo dell’operatore o in un’operazione imprevista che si è dovuta anticipare.

Anche in questo caso, come per ogni operazione, è necessario compiere una distinzione a seconda del tipo di partecipazione oggetto di disinvestimento; quindi, se si tratta di una partecipazione di maggioranza o di minoranza.

7.1.1. Partecipazione di minoranza

Nel caso in cui si tratti di una partecipazione di minoranza, per esempio, la necessità di disinvestimento può essere dettata non tanto al desiderio di uscita dell’operatore, quanto dal bisogno dellasocietà di ricorrere a diversi operatori finanziari.

Una situazione simile si può trovare anche con la conclusione di un procedimento di turnaround financing; nonostante siano presenti ulteriori potenziali di crescita per l’impresa, l’investitore iniziale ritiene di aver raggiunto il proprio scopo e decida quindi di uscire dalla società.

Tuttavia, può accadere che l’operatore si trovi nella condizione per cui deve cedere la sua partecipazione nonostante non si siano ancora verificate le condizioni opportune al suo disinvestimento.

In questo modo, con la cessione ad altri operatori specializzati si potrà realizzare una continuità dell’esercizio di impresa, pur con la sostituzione dell’operatore professionista.

7.1.2. Operazioni di secondary buy-out

Ad ogni modo, le vere e proprie operazioni di secondary buy-out si realizzano con la cessione di partecipazioni di maggioranza. In questo caso, infatti, si ha la cessione dell’intera azienda o della maggioranza di partecipazioni che passa quindi da un operatore all’altro.

Dal punto di vista del soggetto cedente l’operazione si struttura come un disinvestimento tramite trade sale, con la particolarità che la partecipazione non sarà acquisita da un’azienda ma da un altro operatore di Private Equity.

Di norma si impiegano le procedure d’asta e la società vi ricorre a seguito della conclusione di operazioni di investimenti in buy out. Infatti, spesso in questa fase, l’azienda ha rimborsato le quote di capitale a debito impiegato per la sua acquisizione iniziale; l’investitore è quindi pronto per impiegare e utilizzare il proprio capitale.

A questo punto si procede con la realizzazione di una seconda operazione di buy-out in cui i nuovi investitori diventano coloro che inseriscono Equity nel capitale di rischio.

Trattasi di strategia di exit particolarmente utile per le società in grado di produrre stabili e considerevoli flussi di cassa nel tempo; società con buone posizioni di leadership nei mercati.

E’ importante precisare che per la buona riuscita delle operazioni è necessario che vi siano adeguate condizioni di mercato.

Solo in questo caso è possibile che gli operatori di Private Equity si impongano come principali interlocutori delle operazioni di mercato, sostituendosi agli acquirenti di natura industriale.

7.2. La struttura del disinvestimento tramite secondary-buy out

Questo genere di disinvestimento si realizza sulla falsariga delle classiche operazioni di buy-out.

In particolare, presenta degli aspetti in comune con il classico investimento in Private Equity pur conservando delle proprie particolarità che ne scandiscono la differenza.

Quanto alla macrostruttura si segnala che il disinvestimento tramite secondary buy-out, come le operazioni di buy-out, prevede il coinvolgimento di alcuni soggetti:

  • il management che scambierà le proprie azioni con azioni della newco;
  • il nuovo investitore di Private Equity che si sostituisce agli investitori industriali;
  • l’operatore di Private Equity iniziale;
  • Banche che hanno fornito il capitale iniziale tramite finanziamenti.

Particolarità del disinvestimento tramite secondary buy-out

Tra gli elementi caratteristici di questa operazione troviamo anzitutto le parti coinvolte nell’operazione. Trattasi, sia per l’acquirente che per il venditore, di operatori specializzati in Private Equity.

A questa particolarità strutturale è da aggiungersi il ricorso al meccanismo d’asta competitivo. Strumento che porta ad un innalzamento del prezzo di vendita, in taluni casi trattandosi addirittura di prezzi predefiniti.

Inoltre, si tratta di operazioni in cui gli intermediari finanziari giocano un ruolo fondamentale; è infatti grazie al loro intervento che si ha l’organizzazione dell’asta competitiva per la cessione della partecipazione, la preparazione e gestione delle procedure di due diligence, oltre che la vera e propria negoziazione con chiusura dell’operazione.

Tuttavia, essendo previsto il coinvolgimento di soggetti professionisti, è possibile che si presentino dei veri e propri conflitti di interesse.

Nello specifico, è possibile che i manager abbiano conflitti di interesse tra i loro doveri nei confronti della società, il loro obiettivo di completare l’operazione e i programmi in riferimento alla newco. Infatti in questo caso è necessaria una contemporanea gestione dei rapporti sia con i vecchi partner che con il nuovo operatore.

Infine, di norma, nella fase di acquisizione il compratore ha diritto ad una garanzia vista la sua mancata conoscenza circa tutti gli aspetti passivi dell’azienda. Aspetti che potrebbero diminuire il valore dell’azienda stessa.

7.3. Altre modalità di disinvestimento

A fianco del complesso disinvestimento tramite secondary buy-out, è possibile che l’investitore professionale decida di ricorrere a strade alternative. Per esempio, può essere lo stesso imprenditore iniziale a riacquistare la partecipazione precedentemente ceduta all’investitore di Private Equity.

Questa cessione può realizzarsi in diversi modi. Tra questi troviamo la previsione contrattuale di disinvestimento al raggiungimento di determinati obiettivi, direttamente in capo all’imprenditore.

In questo caso sin da subito sono stabilite le condizioni per cui il professionista ha diritto a disinvestire; inoltre, l’imprenditore potrà ricorrere a dei finanziamenti per far fronte al proprio impegno.

Normalmente le operazioni di riacquisto sono legate al c.d. expansion capital, di minoranza, laddove l’impresa non sia quotata.

La cessione può realizzarsi anche in favore dei manager (management buy-out); oppure può compiersi con una distribuzione dei dividendi con riduzione dell’esposizione finanziaria del fondo.

7.4. Considerazioni

Le ragioni per cui un investitore professionale compie un disinvestimento possono essere diverse.

Pur tenendo bene a mente che l’obiettivo finale dell’investitore professionale è proprio quello di seguire la strada dell’exit per ottenere un guadagno, non sempre il disinvestimento si realizza per questa ragione.

Per comprendere la ratio alla base dell’exit, e soprattutto per identificare la strada migliore per eseguirlo, è necessario analizzare il tipo di partecipazione considerata.

In genere, laddove la partecipazione sia maggioritaria, si ricorre al c.d. disinvestimento tramite secondary buy-out dove un investitore professionale viene sostituito da un altro operatore di Private Equity.

Si tratta di operazioni molto complesse, soprattutto in riferimento al numero di professionisti coinvolti, tra cui anche dei finanziatori come gli istituti bancari.

A volte può essere conveniente che l’imprenditore iniziale riacquisti la partecipazione dell’operatore professionale. Ma è necessario che questa possibilità sia preventivamente disciplinata da clausole contrattuali.

8. Private Equity e disinvestimento, clausole di lock up e di way out: come funzionano?

Le operazioni di Private Equity sono tipicamente degli investimenti a medio-breve termine finalizzati al raggiungimento di diversi obiettivi (a seconda dell’operazione realizzata) e poi destinati al disinvestimento.

Infatti, l’investitore in Private Equity realizza l’operazione con lo scopo di disinvestire al momento opportuno, traendone dei guadagni. Le sue intenzioni non sono certo paragonabili a quelle di un investitore in c.d. società chiuse, quali sono le società di capitali non destinate al mercato di rischio.

Questi ultimi, infatti, investono in società con lo scopo di rimanervi il più possibile, poiché il buon andamento dell’azienda è direttamente proporzionale ai loro guadagni.

Di conseguenza, il loro ruolo di corporate governance può definirsi come attivo. Ciò significa che tenderanno ad impegnarsi nella gestione della società per far sì che questa sia il più produttiva possibile.

A contrario nelle c.d. società aperte, quali le società operanti nel mercato del capitale di rischio, esiste un azionariato molto più ampio e, soprattutto, variegato.

Ciò significa che chiunque potenzialmente può diventare investitore entrando a far parte della società. Ogni investitore in una società c.d. aperta avrà come unico scopo la massimizzazione dei propri profitti, interessandosi relativamente dell’andamento sociale.

Soprattutto in riferimento agli investitori di Private Equity, che sono tipicamente degli investitori o fondi professionali, l’aspetto del disinvestimento è essenziale.

Infatti, per attirare investitori di questo genere è necessario che vengano loro garantite facili modalità di disinvestimento, all’interno dello statuto o atto costitutivo, oppure in appositi patti parasociali.

Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo per saperne di più! Scopriremo quali sono gli strumenti impiegati nei rapporti di Private Equity, per garantire un facile disinvestimento.

8.1. Disinvestimento parziale

Anzitutto è necessario precisare che per disinvestimento non sempre si intende l’uscita definitiva dell’investitore dalla società.

Infatti con disinvestimento si può intendere anche la semplice dismissione di alcune delle partecipazioni oggetto di investimento. In buona sostanza, pur rimanendo all’interno della società, quale titolare di una quota azionaria, l’investitore cede altra parte delle quote.

In particolare, gli investimenti in Private Equity, soprattutto in riferimento ai contratti acquisitivi di partecipazioni, talvolta presentano delle clausole che impediscono ai soci (per un certo periodo di tempo), la dismissione delle partecipazioni.

Trattasi delle c.d. clausole di lock up con cui, in riferimento ad una specifica operazione, si pattuisca il divieto in capo ad alcuni soci di cedere una partecipazione per un periodo specifico di tempo.

In genere, si tratta di un obbligo previsto in capo a soci di maggioranza che, avendo incarichi operativi rilevanti in società, è necessario rimangano all’interno della società e si interessino al suo buon funzionamento. Tuttavia, queste hanno dei risvolti (in genere positivi) in capo alle partecipazioni di minoranza, quindi tipicamente in capo all’investitore professionale di Private Equity.

Trattasi di clausole disciplinate dal Codice civile nell’art. 2341-bis, con il quale si stabilisce in cinque anni, il limite della loro validità.

Ad ogni modo, le clausole di lock up non sono le uniche impiegate per vincolare un certo numero di partecipazioni ad una società.

8.2. Clausole di disinvestimento parziale

Come accennato, non è necessario ricorrere alle clausole di lock up per vincolare le partecipazioni di un investitore all’interno della società, ben potendosi ricorrere ad altre clausole.

Infatti, se con le prime si impedisce all’investitore di realizzare la cessione, con altri strumenti semplicemente si pongono delle condizioni alla cessione che, a loro volta, diventeranno delle limitazioni.

Tra questi troviamo le clausole:

  • di prelazione: in questo caso pur consentendosi all’investitore di procedere alla cessione delle partecipazioni, lo si vincola a una c.d. cessione interna. Questo significa che per poter disinvestire dovrà procedere alla cessione della partecipazione agli altri soci che avranno il diritto di acquistarla in prelazione ai terzi. Soprattutto in riferimento alle partecipazioni di minoranza (come per gli investitori di Private Equity) questa clausola può rappresentare un ostacolo al disinvestimento; infatti sarà difficile trovare investitori (esterni) interessati, in considerazione del diritto di prelazione degli altri soci;
  • di tag along: con questa clausola si vincolano due partecipazioni. In particolare, laddove l’investitore ceda la propria partecipazione ad un terzo, è obbligato a garantire anche ad un altro socio la stessa cessione nei confronti dello stesso terzo. Quindi, per poter realizzare l’investimento è necessario che il cedente garantisca la sequela della partecipazione di altro socio interessato. In genere, il diritto di sequela appartiene agli investitori di Private Equity che quindi potranno più facilmente disinvestire grazie al disinvestimento vincolato altrui;
  • di drag along: può definirsi come una clausola c.d. a contrario rispetto a quella di tag along. In particolare, laddove il socio di maggioranza riceva un’offerta da un terzo, un altro socio (vincolato dalla clausola) è obbligato a cedere anche la propria partecipazione al terzo e alle medesime condizioni di acquisto. In genere si garantisce un ritorno minimo all’investitore professionale (quali condizioni minime per la cessione), prima di vincolarlo a tale clausola.

8.3. Disinvestimento totale e clausole di way out

Soprattutto in riferimento agli investitori professionali in Private Equity, è essenziale la disciplina del c.d. disinvestimento finale all’interno degli statuti o dei patti parasociali.

Infatti, come già anticipato, la figura dell’investitore di Private Equity è, per sua natura, portata al disinvestimento. Di conseguenza, proprio per attirare queste figure all’interno della società è necessario garantire a questi ultimi un facile disinvestimento.

Per questo, in genere, vengono previste le c.d. clausole di way out, attraverso le quali è garantito all’investitore il diritto di liquidare liberamente la propria partecipazione entro un periodo che va dai tre ai cinque anni dall’investimento.

Di norma, le clausole di way out regolano il disinvestimento con uno dei seguenti strumenti:

  • Quotazione in borsa dell’investimento: rappresenta la via prioritaria di disinvestimento;
  • Riacquisto della partecipazione dall’azionista di controllo: trattasi di disinvestimento a cui si ricorre con l’impiego di altra clausola definita “opzione di put con cui si determinano preventivamente le condizioni di acquisto;
  • Cessione del 100% del capitale sociale a terzi: è la modalità ultima di disinvestimento. In buona sostanza laddove le precedenti opzioni di way out non siano praticabili, l’investitore e l’azionista di maggioranza procederanno alla cessione dell’intero capitale.

8.4. Considerazioni

Il disinvestimento è un aspetto essenziale all’interno dei mercati di rischio.

Questo perché, a differenza dei mercati chiusi caratterizzati principalmente da un azionariato ben definito e interessato all’andamento sociale, il mercato di rischio ha un azionariato diffuso.

Ciò significa che gli azionisti, ben potendo essere soggetti diversificati e provenienti da diverse parti nel mondo, hanno poche occasioni di confronto. Inoltre anche se vi sono poche occasioni per confrontarsi, comunque non ne hanno interesse.

Infatti i loro investimenti sono finalizzati al medio-breve periodo e, quindi, hanno l’obiettivo di disinvestire nel momento più opportuno per i loro guadagni.

Per questo, soprattutto in riferimento agli investitori tipici di questi mercati, è essenziale che siano loro garantite delle modalità di disinvestimento agevolate.

In genere si ricorre alle clausole di way out, ma in altre occasioni si preferiscono clausole alternative e più adatte alla struttura della società considerata.

9. Accordi di Lock-Up: cosa sono

A volte, per la corretta conclusione di un’operazione di investimento, si rende necessaria la conclusione di un accordo di c.d. Lock-Up. Ma di cosa si tratta? Qual è la sua principale forma giuridica in Italia e quali sono i contenuti che è necessario definire?

Se sei un potenziale investitore, ti invito a proseguire la lettura di questo articolo. La conclusione di questi accordi, infatti, potrebbe rappresentare un momento decisivo per la tua idea di investimento.

Nello specifico si tratta di accordi che consentono, ancora prima della realizzazione dell’operazione, di analizzare e strutturare l’idea di investimento, soprattutto in riferimento alla figura del management.

Infatti, soprattutto in operazioni molto complesse (come per esempio le operazioni di LBO), l’investitore deve assicurarsi una collaborazione con i manager. Solo in un secondo momento, in base alla conclusione o meno di questi accordi, l’investitore procederà a compiere un’analisi mirata circa la possibile acquisizione.

Ma quando è utile ricorrere a questi accordi? E soprattutto, quali sono gli aspetti da considerare? Vediamoli insieme.

9.1. L’accordo di Lock-Up

In genere si ricorre a questi accordi quando l’investitore necessita, per un certo periodo di tempo, della collaborazione con il management. Infatti, di norma, si tratta di accordi con cui l’investitore chiede al management della società obiettivo di vincolarsi a quest’ultima per un certo periodo di tempo; per esempio, chiederà di non cedere le proprie partecipazioni a terzi prima di un certo periodo o del raggiungimento di certi obiettivi.

Queste specifiche richieste, alla base dell’accordo, costituiranno le condizioni sine qua non l’investitore deciderà o meno di concludere l’investimento.

Ovviamente all’interno dell’accordo dovranno essere definiti i vincoli imposti al management, sia quantitativamente che qualitativamente. Infatti, dovranno anche essere precisate le modalità di coinvolgimento del management, dopo la realizzazione dell’investimento.

Nell’ordinamento italiano, gli accordi di Lock-Up si concretizzano con una c.d. scrittura privata tra le parti, non essendo richieste altre specifiche formalità.

Ma quali sono i contenuti tipici di un accordo di Lock-Up?

9.1.1. La partecipazione del management

Sicuramente, tra gli aspetti essenziali da regolamentare in un accordo di Lock-Up troviamo la disciplina circa le partecipazioni dei manager nella partecipata.

Infatti, è necessario capire quale sia l’ammontare che i manager intendono investire nell’operazione e, di conseguenza, la portata della loro partecipazione azionaria successiva.

Per esempio, nelle operazioni di LBO, sarà necessario comprendere quale ammontare i manager sono disposti ad investire nella newco; di conseguenza si comprenderà la percentuale di partecipazione di cui gli stessi saranno poi titolari. Può essere che il management si scinda, per cui solo alcuni manager decidano di partecipare singolarmente all’investimento; oppure può darsi che decidano di costituire una c.d. management company, partecipandovi come gruppo.

9.1.2. Incentivi di investimento e modalità di disinvestimento

In alcuni casi, per incentivare i manager ad investire, sono previsti dei meccanismi che li portano più facilmente ad aderire all’accordo.

Infatti, se di norma si riconoscono delle partecipazioni direttamente proporzionali al capitale investito, con il ricorso a meccanismi alternativi è possibile che il management si senta più incentivato ad investire.

Ad esempio, riconoscendo al management la possibilità di ottenere un maggior numero di partecipazioni a fronte dello stesso investimento, sarà più facile ottenere questa collaborazione.  Questo, per esempio, è ciò che accade con i c.d. meccanismi di stock option.

A queste, per esempio, si aggiungono strategie che consentono ai manager di vedere raddoppiata la propria partecipazione, subordinatamente al raggiungimento di alcuni obiettivi.

Allo stesso tempo è necessario che si regolamentino le possibilità di disinvestimento del management. Infatti, pur avendo la possibilità di vincolarlo alla società obiettivo per un certo periodo di tempo, è necessario precisare quali siano le situazioni in cui sia poi libero di disinvestire.

Normalmente, con accordi di questo tipo, il disinvestimento non può avvenire prima di 18 mesi; questo salvo che non intervengano delle modifiche alla proprietà aziendale.

In particolare, si rende necessario regolamentare sin da subito gli effetti che certe situazioni c.d. straordinarie produrranno sulla partecipazione dei singoli manager. Tra questi troviamo, per esempio, l’interruzione del rapporto tra manager e azienda, la morte o l’invalidità permanente.

A prescindere da ciò, il cuore dell’accordo sta nell’obbligo assunto dai manager di impegnarsi esclusivamente in favore della società, per un periodo c.d. sufficientemente lungo (e prestabilito).

9.2. Accordi di Lock-Up: obbligatori o volontari?

In genere, gli accordi di Lock-Up sono di natura volontaria. Questo perché sono gli stessi azionisti, in accordo con i manager, a decidere di non cedere completamente (e immediatamente) le proprie quote; questi si impegnano a raggiungere determinati risultati o quantomeno a far trascorrere un certo periodo di tempo c.d. di rischio.

Proprio per questo si tratta di un accordo che, come un comune accordo di natura volontaria, si conclude con una scrittura privata tra le parti.

Tuttavia, ci sono alcune specifiche situazioni nelle quali un accordo di questo genere, che quindi vincoli il management alla società, diventa obbligatorio per legge. Ciò accade alla presenza di due condizioni della società emittente, quando:

  • svolge la propria attività da meno di 3 esercizi;
  • presenti domanda di quotazione in borsa.

Alla presenza di queste condizioni, gli azionisti che abbiano acquistato dei titoli nei 12 mesi precedenti alla data di presentazione della domanda sono obbligati a concludere l’accordo. In particolare, si impegnano a non compiere operazioni che coinvolgano l’80% (o più) delle proprie partecipazioni, per un periodo di almeno 1 anno dalla quotazione.

Si tratta, in questo caso, di un impegno che viene assunto direttamente nei confronti di Borsa Italiana.

9.3. Accordi di Lock-Up e informativa

E’ essenziale che l’esistenza di accordi e di clausole di Lock-Up venga preventivamente comunicato ai potenziali azionisti e/o manager.

Questo perché si tratta di accordi che influiscono sui prezzi, ma anche e soprattutto perché si tratta di accordi che costituiscono dei veri e propri vincoli per un cero periodo di tempo.

Per questo, è essenziale che nel c.d. prospetto informativo fornito ai potenziali acquirenti sia dettagliatamente indicata la disciplina di questi accordi. In particolare, la presenza di questa precisazione può rappresentare sia un vantaggio che uno svantaggio per il potenziale acquirente.

Infatti, da un lato l’acquirente confiderà su un’offerta di azioni limitate per l’intera durata dell’accordo; dall’altro però se, alla scadenza di tali accordi, i soci procedono ad un c.d. disinvestimento di massa, si assisterà ad un crollo del loro valore.

9.4. Considerazioni

La stipulazione di accordi di Lock-Up può rappresentare un’ottimale soluzione di investimento, in diverse circostanze. Ad esempio, laddove sia necessaria una collaborazione con il management della società obiettivo, per un certo periodo di tempo.

Si tratta di accordi che non sempre sono su base volontaria poiché, alla presenza di certe condizioni previste dalla legge, è obbligatorio ricorrervi.

In entrambi i casi, sia volontari che obbligatori, è sempre comunque consigliabile rivolgersi a dei professionisti. Questo perché, da un lato è fondamentale comprendere se siano o meno presenti le condizioni che conducono alla conclusione di questo genere di accordi; d’altro canto, anche perché è fondamentale disciplinarne correttamente i contenuti.

Infatti, sono molteplici gli aspetti da regolamentare sia in termini di incentivi, che di quantificazione delle partecipazioni. E’ necessario che i contenuti dell’accordo siano in grado di portare alla società una serie di vantaggi, anche sulla base di ipotetiche previsioni future.

10. Accordi di Earn Out: cosa sono

Hai mai sentito parlare di accordi di Earn Out? Sai che potrebbero essere la soluzione ideale per la realizzazione della tua idea di investimento?

Negli investimenti particolarmente complessi, tra cui quelli di Private Equity, può capitare che la determinazione del prezzo di cessione sia un problema.

Questo perché può accadere che la valutazione della società cedente compiuta dall’imprenditore non corrisponda a quella realizzata dall’acquirente. Si rende necessario, quindi, trovare un accordo conciliativo che sia in grado di soddisfare tutti gli interessi in gioco.

Grazie alla stipulazione dei c.d. accordi di Earn Out, è possibile concludere con più facilità la negoziazione della cessione con controparte.

Tuttavia, nonostante questo genere di accordi possa giovare a problemi di negoziazione, si tratta di accordi non esenti da una serie di problematiche che è necessario tenere in considerazione prima di ricorrervi.

Se vuoi saperne di più, ti invito a proseguire la lettura di questo articolo! Comprenderemo insieme che cosa si intende per accordi di Earn Out e quali sono gli aspetti critici da tenere a mente, prima di stipularli.

10.1. Accordi di Earn Out

Trattasi di accordi stipulati tra le parti di un’operazione di investimento, nel corso della c.d. fase di negoziazione.

La fase di negoziazione è essenziale per la conclusione dell’investimento stesso. Infatti, è necessario che le parti trovino un accordo circa il prezzo della cessione, oltre ad una serie di condizioni contrattuali necessarie al perfezionamento dell’accordo.

L’accordo di Earn Out, impiegato in questa fase, è utile all’individuazione di un prezzo di cessione che sia concordato tra le parti.

In particolare, è una formula di pagamento che subordina il regolamento del prezzo (o la sua definizione), al raggiungimento di prefissati e specifici obiettivi da parte della società cedente.

In questo modo, l’acquirente inizia a versare una quota parziale del prezzo chiesto dal cedente; solo al raggiungimento di certi obiettivi, da parte della società oggetto di investimento, l’acquirente verserà la parte mancante.

Grazie a questo strumento è possibile dirimere le controversie circa il prezzo di cessione (che sarà subordinato al raggiungimento di certi obiettivi di investimento). Si renderà necessario individuare anticipatamente gli obiettivi da raggiungere, che consentiranno al cedente di ricevere il capitale mancante.

Si tratta di accordi particolarmente complessi, sia ai fini di quest’ultima individuazione, che nella fase di redazione vera e propria.

Vediamo perché.

10.2. La definizione delle aree di competenza

Tra i diversi problemi riscontrabili nella stipulazione di accordi di Earn Out, troviamo la definizione delle c.d. aree di competenza.

Infatti, è necessario che gli obiettivi pre-individuati, che consentiranno il rilascio del pieno prezzo di cessione, siano obiettivi oggettivamente raggiungibili da parte della società oggetto di investimento.

Ciò significa che dovranno essere obiettivi basati su una serie di variabili che la società sia in grado di manovrare e, di conseguenza, di controllare. Laddove vengano individuati obiettivi che la società non è in grado di auto-gestire, la conclusione dell’accordo sarà vana.

In genere ci si riferisce a singole voci quali gli ammortamenti o spese da capitalizzare entro certi limiti. Si tratta di scelte particolarmente complesse, anche in considerazione della loro tecnicità.

Nello specifico si rende difficile, non solo l’individuazione dell’obiettivo da raggiungere, ma anche il parametro da utilizzare per individuarne la soddisfazione.

Inoltre, di norma, per l’intera durata dell’accordo, l’acquirente avrà una quasi inesistente capacità di influire sulle scelte politiche della società.  

Anche questo punto può rappresentare una difficoltà, che l’acquirente può non essere disposto ad accettare.

10.3. Gli scostamenti dagli obiettivi degli accordi di Earn Out

Tra le difficoltà di stipulazione di un accordo di Earn Out, si inserisce anche il problema del c.d. scostamento.

In particolare, ci si riferisce a quelle situazioni in cui gli obiettivi prefissati non vengono raggiunti oppure, a contrario, vengono superati.

E’ infatti necessario definire con chiarezza quali siano le conseguenze nel caso in cui la società, per esempio, superi l’obiettivo prefissato di certe percentuali. In alcuni casi si prevede una maggiorazione del prezzo di cessione preventivamente individuato.

Questa soluzione, peraltro, fungerà da incentivo ai cedenti che saranno portati ad impegnarsi per il raggiungimento di risultati ottimali.

D’altro canto, è necessario indicare anche le conseguenze derivanti dal mancato raggiungimento dell’obiettivo stabilito.

Ad ogni modo è fondamentale che si indichi il periodo di durata dell’accordo e che si individuino le tempistiche in cui questi scostamenti si sono verificati. Laddove si abbia un aumento produttivo al di fuori della durata contrattuale, questo non potrà computarsi al fine del pagamento del prezzo di cessione.

E’ quindi importante prevedere tutte le ipotesi che in futuro potrebbero verificarsi e regolamentarle.

10.4. La contabilità negli accordi di Earn Out

Per il corretto funzionamento degli di accordi di Earn Out è necessario che sia tenuta una contabilità interna separata rispetto a quella ordinaria, che sia basata unicamente su criteri di natura economica.

Questo perché si rende necessario l’impiego di un bilancio consuntivo prettamente economico che sia in grado di valutare oggettivamente il raggiungimento o meno degli obiettivi.

Questa particolarità implicherà una certa complessità contabile, oltre che il sostenimento di importanti costi.

10.5. I vantaggi degli accordi di Earn Out

A fronte di tutti questi rischi e difficoltà, è importante anche considerare quali siano i vantaggi di questi accordi e, soprattutto, quali siano le situazioni in cui possono rivelarsi utili.

Infatti è bene considerare tutte le variabili che caratterizzano il proprio investimento e comprendere se il ricorso a negoziazioni di questo tipo sia la soluzione ideale.

In genere la risposta è affermativa se la società si trova in un periodo economicamente incerto. In questi casi, infatti, sarà possibile negoziare immediatamente dei prezzi ridotti, a fronte di potenziali recuperi importanti in un periodo futuro, con la ripresa dell’investimento.

Oltre alle condizioni di mercato, anche le caratteristiche dell’azienda (o dei suoi prodotti) possono incidere molto sul successo di questi accordi. Infatti, in genere, hanno successo gli accordi di Earn Out impiegati nelle aziende che:

  • dipendono da un prodotto specifico o da un unico cliente;
  • sviluppano prodotti o tecnologie innovative;
  • sono in difficoltà e hanno impiegato il meccanismo della ristrutturazione.

10.6. La singolarità degli accordi

Pur trattandosi di strumenti particolarmente utili a dirimere controversie in fase di negoziazione, è necessario che l’accordo di Earn Out sia pensato e plasmato sulle specifiche caratteristiche di ogni caso concreto.

Deve quindi trattarsi di un accordo singolare, tipico di quello specifico e preciso investimento. Questo perché le problematiche che possono emergere sono diverse e, soprattutto variabili, in base al singolo caso.

Di conseguenza, ad ogni situazione seguirà una soluzione diversificata.

Proprio per la complessità, soprattutto tecnica, di questi accordi è bene che vi si ricorra limitatamente; solo nel caso in cui la c.d. negoziazione tradizionale non sia in grado di risolvere problemi nella trattativa contrattuale.

Infatti, accordi e decisioni che vengono presi in fase di negoziazione avranno poi necessariamente dei risvolti sulla vita futura della società oggetto di investimento.

Decisioni che vengono prese oggi potrebbero compromettere la produttività futura dell’azienda o, per esempio, limitarla.

Proprio per questo è necessario prestare molta attenzione alla fase decisionale, quindi preliminare, alla conclusione di questi accordi. In particolare, è necessario comprendere se si tratti o meno della scelta ideale e, soprattutto, quale sia la strategia ottimale per la sua realizzazione.

11. Conclusioni

Il disinvestimento è un aspetto essenziale dell’operazione di investimento in Private Equity.

Infatti, laddove mal eseguito può portare una serie di problemi, non solo a colui che disinveste ma anche alla stessa società.

Gli effetti di disinvestimento si producono anche sulla società le cui azioni vengono cedute, per questo è importante saper cogliere il momento adatto.

Spesso l’attività di exit è regolamentata ex ante, al momento dell’ingresso in società. Tuttavia questo non sempre è ottimale, a volte è più conveniente disciplinarlo in un secondo momento.

Ad ogni modo, si tratta di un’operazione che non può mai essere compiuta senza un’adeguata valutazione di tutte le circostanze, oltre che dei metodi da impiegarsi.

Infatti non esiste un’unica modalità di disinvestimento ma, a seconda dello specifico caso, sarà più opportuno ricorrere all’una piuttosto che all’altra.

Anche il tipo di partecipazione da dismettere assume un ruolo importante; in genere si preferisce una cessione a terzi per le partecipazioni di maggioranza e una cessione tramite IPO in quelle di minoranza.

Sono molteplici gli aspetti da considerare, anche all’esterno della società; tra questi essenziale è un’adeguata valutazione di mercato.

Per questo è sempre consigliabile rivolgersi a un Professionista che sappia guidarti nell’individuazione della strategia di exit più adatta al tuo caso concreto.

Per saperne di più, ti  invito a chiedere una consulenza ai Professionisti di ObiettivoProfitto.it, compilando l’apposito Modulo presente in questa pagina.

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