Investire in private equity: come funziona?

Sei interessato ad investire una somma di denaro ma non sai come farlo? Gli strumenti di c.d. Private Equity potrebbero essere quelli più adatti a te.

Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo nel caso in cui tu voglia sapere di più sul Private Equity e sulle strategie di investimento che hai a disposizione.

Anzitutto per Private Equity, oggi, si intende l’investimento compiuto attraverso delle significative acquisizioni di partecipazioni, in imprese che operano in un’ottica di medio-lungo termine.

Questo significa che l’investitore rimarrà parte dell’impresa in cui ha deciso di investire per un periodo, appunto, medio-lungo, fino a che al momento opportuno deciderà di disinvestire ottenendone un guadagno.

L’utilizzo del Private Equity consente di raggiungere molteplici vantaggi, sotto diversi punti di vista. Questo infatti consente sia all’investitore che all’impresa destinataria dell’investimento di ottenere degli utili.

Da un lato l’impresa oggetto dell’investimento riceve del capitale dall’investitore che acquista partecipazioni, e dall’altro l’investitore acquirente potrà decidere di disinvestire al momento opportuno ottenendo così il relativo profitto.

1. Gli investitori professionali

L’attività di Private Equity può consistere con l’apporto di risorse finanziarie ad un’impresa da parte di un operatore specializzato nel c.d. capitale di rischio. Questo rileva le quote di imprese non quotate ad alto potenziale di sviluppo e di crescita per contribuire alla crescita aziendale, monetizzando al momento giusto il proprio investimento.

In realtà non è possibile dare una vera e propria definizione di tutti gli strumenti di Private Equity, poiché questi sono diversi e consentono il conseguimento di molteplici risultati. Ad esempio, possono consistere anche con una serie di operazioni che portano alla vera e propria realizzazione di un’idea imprenditoriale.

In buona sostanza sono strumenti che consentono la realizzazione di diversi obiettivi imprenditoriali; da un lato è possibile investire in alcuni progetti attraverso un finanziamento, dall’altro, per esempio, è possibile anche ottenere il recupero della propria impresa in difficoltà.

Ad ogni modo, indipendentemente dal risultato che si vuole raggiungere, è fondamentale che vi sia il coinvolgimento di investitori c.d. professionali. Questi, infatti, apportando professionalità all’investimento per esempio partecipando alle decisioni strategiche imprenditoriali o indirizzandolo con le proprie conoscenze, consentono di raggiungere risultati ottimali.

In genere gli investitori professionali sono dei c.d. fondi di investimento in cui l’imprenditore o l’investitore c.d. persona fisica, conferisce somme di denaro per vedere realizzati i propri scopi.

Esistono diversi fondi e diverse sono le attività da questi svolte. Infatti, cambiano sia le vere e proprie operazioni con cui questi andranno ad operare, che le c.d. tecniche di investimento.

A seconda del risultato che vuoi raggiungere con il tuo investimento, dovrai optare per un fondo piuttosto che per un altro.

2. Gli strumenti di Private Equity

La figura del Private Equity ha subito diversi mutamenti con il passare degli anni, anche e soprattutto in base al mercato c.d. di riferimento.

Infatti lo sviluppo del fenomeno nel mercato italiano ed europeo non è lo stesso di quello verificatosi nel mercato americano; di conseguenza anche il numero di questi investimenti nel mercato italiano è molto più basso rispetto a quello riscontrato nel mercato americano.

Anche per questo l’investimento in Private Equity ha un valore aggiunto e potrebbe essere un’ottima opportunità per incrementare il tuo patrimonio.

All’interno dei mercati, l’obiettivo che in genere si persegue è quello del raggiungimento della c.d. efficienza; questa sarà più facilmente raggiungibile laddove si riescano a garantire dei capitali alle imprese.

Se poi questi finanziamenti alle imprese consentono anche agli stessi investitori di ottenere dei guadagni, il risultato raggiunto può definirsi come ottimale.

Se in Europa nel Private Equity si comprendono gli investimenti e le operazioni realizzate a favore di un soggetto che è già operante nel settore di mercato, a livello globale ci si riferisce a molteplici attività a cui è possibile ricorrere anche nelle prime fasi della vita dell’impresa.

Vediamo insieme quali sono le operazioni a cui puoi accedere.

2.1. Venture Capital

Trattasi di strumento attraverso cui l’investitore decide di finanziare un’impresa attraverso l’acquisto delle sue partecipazioni. Questo finanziamento può essere un:

  • early stage financing: quindi un finanziamento c.d. ai primi stadi; in questo caso l’investitore crede in un determinato progetto di impresa che deve ancora svilupparsi e decide di conferire del capitale con l’acquisizione di partecipazioni. Il capitale conferito nell’impresa assumerà quindi il nome di c.d. seed capital o start up capital.
  • expansion financing: in questo caso l’imprenditore decide di entrare a far parte di un’impresa che già esiste ed è operante sul mercato. Tuttavia, necessita di maggiore apporto di capitale per potersi meglio sviluppare e poter raggiungere risultati ottimali. In buona sostanza il finanziatore aiuta l’impresa ad espandersi a livello di mercato. Infatti il capitale conferito assume il nome di c.d. expansion capital.

2.2. Operazioni di Buy-Out

Con l’impiego di queste operazioni non si realizza semplicemente un finanziamento all’impresa sotto forma di acquisizione di partecipazioni, ma si avviano molteplici operazioni finanziarie atte all’acquisto di una società.

Anzitutto i promotori delle operazioni sono i manager della società acquirente, quelli di altra società e i lavoratori della società acquirente. Infatti, l’imprenditore acquirente decide di acquistare la maggioranza del capitale di un’impresa (o anche la totalità), attraverso la creazione di un c.d. veicolo societario.

In buona sostanza si crea una c.d. società target (o newco) che ha una posizione finanziaria tale da poter essere completamente acquisita da parte della società oggetto dell’acquisto.

Grazie alla posizione finanziaria della società target, l’investitore sarà in grado di compiere il suo acquisto ad un prezzo inferiore rispetto al suo valore di mercato.

Per esempio, la società A decide di acquistare la società B (che ha capitale pari a 1000 e posizione finanziaria netta di 50). Decide quindi di creare la società C (ha capitale 100 e indebitamento 900). Si ha quindi una fusione tra B e C. Questa avrà un indebitamento di 950.

La società A investirà quindi, per l’acquisto della società B, la quota minima di 100 pari al capitale che ha versato per costituire C anzichè il reale valore della società B.

2.3 Turnaround investment

Gli strumenti di Private Equity possono essere quelli adatti alle tue esigenze, anche nel caso in cui tu sia titolare di un’attività d’impresa in crisi.

Infatti i c.d. turnaround investment sono uno strumento di Private Equity con cui si rinnova una società in crisi, garantendone il recupero. In buona sostanza, attraverso delle specifiche tecniche di c.d. pianificazione strategica, si è in grado di recuperare delle imprese insolventi.

A seconda della specifica situazione in cui si trova la tua impresa sarà ottimale ricorrere a un tipo di operazione piuttosto che ad un’altra. Questi si suddividono in:

Turnaround Operativi: vi si ricorre quando la crisi d’impresa è dettata da un debole modello di business che ha necessità di essere rafforzato. In questo caso sarà necessario ridefinire l’operatività strategica dell’azienda, tra cui per esempio il c.d. business plan;

Turnaround Finanziari: quando la crisi d’impresa non è dovuta al modello di business ma ad altri fattori straordinari. Per es. ha una buona struttura industriale ma cattivi bilanci. Trattasi di operazioni che devono essere necessariamente eseguite con l’ausilio di professionisti specializzati che assumono il ruolo di c.d. advisors;

3. Tecniche di investimento

A seconda dell’obiettivo che vorrai raggiungere e quindi dello strumento che impiegherai per il tuo investimento, il fondo di private equity a cui ti sarai rivolto potrà impiegare diverse tecniche.

A titolo esemplificativo, alcune di queste sono:

  1. Going Private: l’obiettivo è quello di acquisire un’azienda quotata per ritirarla dal mercato al fine di ristrutturarla e, una volta migliorata, rivenderla privatamente;
  2. Mezzanine: trattasi di investimento sottoforma di debito, molto simile a un c.d. finanziamento dei soci;
  3. Leveraged buy out: gli investitori professionali in cui puoi investire procedono all’acquisto di quote societarie con il ricorso a dei c.d. debiti finanziari. Questi verranno ripagati grazie al flusso di cassa prodotto dall’impresa a seguito dell’intervento dell’investitore professionale.

Come accennato, queste sono solo alcune delle tecniche di investimento che potrebbero essere utilizzate per consentirti di conseguire dei risultati ottimali attraverso il ricorso agli strumenti del Private Equity.

Infatti, oltre ad esistere molti operatori e di conseguenza diverse modalità di investimento, si tratta di un settore in continua evoluzione che implica la continua scoperta e rinnovo delle tecniche di investimento, oltre che dei soggetti che vi operano.

4. Fondi di investimento nel capitale di rischio: come funzionano?

Negli investimenti in Private Equity, indipendentemente dalla concreta operazione che si vuole compiere, è spesso necessario affidarsi ai c.d. fondi di investimento.

Questi fungono da intermediari tra l’investitore e la società oggetto di investimento; si occupano di gestire le risorse economiche affidategli dai primi, per poi investire nelle seconde.

Come abbiamo già visto in un precedente articolo sui Fondi di investimento, sono molteplici i vantaggi che possono derivare da un investimento intermediato da un fondo professionale.

Tra questi troviamo sicuramente il fatto che sia possibile partecipare a investimenti importanti anche con l’impiego di quantità ridotte di capitale, oltre al fatto che gli stessi vengano completamente gestiti da abili professionisti.

Non tutti i potenziali investitori, infatti, sono dotati delle conoscenze e competenze adatte alla realizzazione di investimenti efficienti, soprattutto in certe tipologie di mercato. Per esempio, gli investimenti da compiersi con l’impiego di capitale di rischio, realizzati in imprese non quotate, sono particolarmente complessi.

A fronte dei diversi fondi comuni che l’investitore ha a disposizione, per la realizzazione di questi investimenti, in genere, vengono impiegati i c.d. fondi chiusi. Questi possono assumere diverse forme e, di conseguenza, operare in modi differenti.

L’obiettivo di questo articolo è proprio quello di far meglio comprendere il meccanismo funzionale alla base dei fondi chiusi impiegati in termini di Private Equity e Venture Capital, oltre che le strutture che questi possono assumere.

E’, infatti, necessario che l’investitore sia ben conscio del meccanismo di investimento a cui sta ricorrendo, oltre che delle conseguenze che ne possono derivare, al fine di ottenere risultati efficienti.

Se sei interessato ad investire in Private Equity, con l’impiego di capitale di rischio, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo!

4.1. I fondi chiusi e il capitale di rischio

Come accennato, i fondi chiusi sono il principale strumento di investimento in capitale di rischio in Private Equity. Ma che cosa si intende per capitale di rischio?

Si qualifica come capitale di rischio quell’investimento che non è di pronta liquidabilità. In buona sostanza, ci si riferisce a quell’investimento che non porta immediatamente a dei ritorni economici.

Trattasi di partecipazioni azionarie acquisite all’interno di imprese non quotate che, di conseguenza, non hanno immediata liquidità.

Infatti, proprio per questo motivo, l’investitore non può riscattare la propria quota in forma continuativa potendolo fare successivamente, al raggiungimento di scadenze prestabilite.

Tuttavia, è da segnalarsi che gli stessi ritorni economici, che si realizzano in un medio-lungo periodo, sono altrettanto elevati quanto i rischi precedentemente assunti.

Ad ogni modo, gli investitori che si rivolgono a questo tipo di fondo sono soggetti in grado di assumersi grandi rischi.

Le caratteristiche dei fondi di investimento chiusi

Oltre a distinguersi dai fondi aperti per il riscatto dell’investitore che si verifica nel medio-lungo periodo, i fondi chiusi hanno una serie di proprie caratteristiche. Tra queste individuiamo le seguenti:

a. Orizzonte temporale decennale, a sua volta suddivisibile in due c.d. sottoperiodi:

  • Investment period che varia dai 3 ai 7 anni ed è la fase in cui è possibile fare investimenti;
  • divestment period che dura dalla fine dell’investment period fino alla scadenza, ed è la fase di rimborso delle quote ai sottoscrittori. Laddove il disinvestimento non sia stato completato, la durata del fondo può essere prorogata di due o tre anni per il c.d. grace period;

b. Ciclo di liquidità che implica il versamento del capitale da parte degli investitori, non interamente nel suo complesso ma in diverse rate in base alle specifiche richieste. Queste variano a seconda delle c.d. draw down o opportunità di investimento.

4.2. La struttura dei fondi chiusi

I fondi chiusi utilizzati nelle operazioni di Venture Capital e Private Equity possono seguire due distinte strutture o schemi giuridici.

a. Modello contrattuale o società di gestione: il fondo di investimento è dotato di proprio patrimonio che rimane distinto dal patrimonio dei suoi investitori;

b. Modello statutario: al capitale del fondo partecipano anche gli investitori, in qualità di titolari di azioni con limitati poteri di governance.

La struttura più comune di modello statutario implica il ricorso alla c.d. limited partnership che si basa su un accordo tra i gestori (c.d. general partners) e gli azionisti (c.d. limited partners). Trattasi di accordo di carattere fiduciario in cui può essere che vi sia coincidenza tra i ruoli di azionista, gestore e amministratore.

Gli investitori mantengono una responsabilità limitata all’ammontare della propria partecipazione; il gestore deve invece occuparsi della gestione del fondo stesso.

Ad ogni modo, la scelta della struttura da impiegarsi si compie attraverso un bilanciamento di interessi del gestore e dell’investitore. Gli aspetti da bilanciare sono molteplici:

  • Gestione di costi e benefici;
  • Ottimizzazione dell’efficienza fiscale;
  • Regolamentazione dei poteri di controllo e responsabilità.

L’advisor dei fondi chiusi

Il gestore può rivolgersi ad un advisor conferendogli un mandato per supportare l’attività di investimento nel caso in cui sia necessario utilizzare delle specifiche competenze che il gestore stesso non possiede.

L’advisor continua a seguire l’impresa anche dopo che ha svolto il suo compito tecnico. Tra questi si inserisce lo svolgimento di due diligence delle possibili società oggetto di investimento, oltre che le analisi tecniche per individuare la corretta strategia di disinvestimento.

L’advisor dovrà ovviamente ricevere una remunerazione che dovrà essere specificata nel regolamento di gestione.

4.3. Il regolamento di gestione dei fondi di investimento

Trattasi della disciplina regolamentare del fondo chiuso nei suoi rapporti sia con gli investitori che con gli advisors.

Anzitutto assumono fondamentale importanza i c.d. terms and conditions quali condizioni contrattuali che sono oggetto di negoziazione durante la fase di raccolta di investitori (c.d. fundraising). Tuttavia è da tener presente che, di norma, al mutare del contesto di mercato vengano a crearsi dei nuovi equilibri che, per forza di cose, portano ad una modifica delle condizioni contrattuali precedentemente previste.

Tra queste si inserisce il c.d. carried interest o performance fee con cui si riconosce al gestore una percentuale della plusvalenza realizzata. In passato veniva riconosciuto al 20%, mentre oggi si aggira attorno al 6-8% che varia in base all’andamento dei mercati.

In genere è liquidato al gestore dopo che gli investitori hanno ricevuto l’intero ammontare del loro investimento.

Oggetto di negoziazione non è solo l’aspetto quantitativo circa il carried interest ma anche la dimensione temporale. Infatti, è importante individuare il corretto arco temporale di remunerazione del gestore; se per esempio si scelgono tempi troppo brevi può essere che il gestore sia incentivato ad abbandonare il fondo, una volta ottenuta la sua quota.

Il rischio del down side

Per incentivare i gestori ad impegnarsi al meglio nella realizzazione degli investimenti è bene che vi sia una condivisione non solo dei profitti ma anche dei rischi di investimento.

Per far ciò è necessario allineare gli interessi degli investitori e dei gestori. Di norma questo avviene impedendo ai gestori di promuovere altri fondi prima di avervi investito una quota fissa pari al 60-70%.

4.4. L’informativa e i diritti di governance nei fondi di investimento

Altro aspetto essenziale nel rapporto tra un fondo chiuso e i suoi investitori è la trasparenza.

La struttura organizzativa del fondo deve essere tale da garantire uno scambio costante di informazioni con gli investitori.

Questo scambio avviene attraverso il c.d. reporting che deve essere costante, in tutte le fasi dell’investimento.

I contenuti di informativa dovrebbero riguardare:

  • una sintesi dei principi economici e patrimoniali impiegati;
  • un riassunto delle scelte compiute;
  • un confronto con le concorrenti;
  • un’analisi circa l’andamento di mercato.

Gli investitori devono poter essere parte attiva del fondo, anche dal punto di vista della governance.

Infatti a questi sono riconosciuti i diritti di governance quale, ad esempio la partecipazione ad un Advisory Committee. Quest’ultimo è un comitato in cui i membri sono portatori di diversi interessi di investimento.

4.5. Regime fiscale dei fondi e dei partecipanti nelle operazioni di Private Equity

Tra gli elementi da considerare prima di ricorrere ad operazioni complesse come quelle di Private Equity si inseriscono certamente anche gli aspetti fiscali.

Infatti, a seconda dell’operazione realizzata, sono molteplici i risvolti impositivi che potrebbero prodursi sia in capo all’investitore persona-fisica, che in generale in capo ai fondi di investimento.

Gli aspetti fiscali, peraltro, non variano solo in base al genere di operazione che si vuole compiere, ma anche a seconda dei soggetti coinvolti. Infatti, sono diversi gli investitori professionali a cui è possibile ricorrere, ognuno dei quali ha proprie peculiarità.

La materia fiscale in Private Equity è molto articolata proprio in considerazione delle sue molteplici sfaccettature, oltre ad essere in costante aggiornamento. Come è accaduto, per esempio, con la previsione di novità fiscali nei confronti dei c.d. fondi mobiliari chiusi, oltre che in capo ai suoi partecipanti.

Per questo è sempre consigliabile rivolgersi ad un professionista; saprà guidarti e aiutarti a scegliere gli investimenti più proficui, anche in considerazione degli aspetti fiscali.

Se sei interessato ad investire in un fondo comune di investimento, per esempio per realizzare un’operazione di Private Equity, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo!

Scopriremo insieme a quale regime impositivo dovrai andare incontro e quali adempimenti dovrai seguire per non incorrere in irregolarità sanzionabili dalla Pubblica Amministrazione.

4.5.1. La tassazione dei fondi OICR

Nel nostro ordinamento, il regime fiscale dei fondi comuni di investimento mobiliari è stato oggetto di diverse previsioni normative.

Infatti ad oggi è prevista la tassazione ai sensi dell’art. 73 TUIR, da applicarsi nei confronti di tutti gli OICR (Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio).  

In particolare, ci si riferisce ai fondi che realizzano investimenti in crediti e beni il cui valore è chiaramente determinabile, almeno con cadenza semestrale.

L’art. 73, comma 5-quinques, del Testo Unico delle Imposte sui Redditi sancisce che siano esenti da imposte tutti i redditi prodotti dai summenzionati fondi, laddove il fondo stesso sia soggetto a forme di vigilanza.

In particolare, dal 2012 è prevista un’unica aliquota pari al 20% per la tassazione dei redditi di capitale e la tassazione alla fonte è limitata ad alcuni proventi normativamente indicati. La ratio è quella di evitare la doppia imposizione, poiché gli stessi partecipanti al fondo già vengono tassati sui proventi del fondo stesso.

Per la stessa ragione gli OICR sono stati classificati quali soggetti passivi IRES a cui sono applicabili tutte le convenzioni appositamente prescritte per evitare, appunto, le doppie imposizioni.

4.5.2. La modifica del regime impositivo in capo ai partecipanti

Gli aspetti fiscali in riferimento ad un fondo di investimento sono di estrema importanza per colui che vi investe.

Infatti, come concretamente accaduto con i fondi chiusi mobiliari, potrebbe accadere che il regime impositivo venga spostato dal fondo ai suoi partecipanti.

In particolare, se fino a giugno 2011 era prevista la c.d. imposta sostitutiva pari al 12,50% sul risultato della gestione del fondo, in capo al fondo stesso, dal mese successivo il regime fiscale ha subito una modifica.

Nello specifico, dal luglio 2011 al dicembre 2011, il regime impositivo prevedeva un’aliquota del 12,50% sui risultati del fondo, ma veniva imposta al momento della percezione del guadagno direttamente in capo al singolo partecipante.

Dal 2012 si è prescritta un’unica aliquota pari al 20% in capo a tutti i redditi di capitale e nel 2014, con il D.L. 66/14 l’aliquota sui proventi conseguiti da luglio 2014 aumentava sino al 26%.

Invece, per i guadagni riferibili a redditi percepiti entro il 30 giugno 2014 rimane stabile un’aliquota pari al 20%.

4.5.3. Il regime fiscale dei partecipanti al fondo

Per comprendere con maggiore chiarezza il regime impositivo applicabile ai partecipanti ai fondi, è necessario distinguere questi ultimi in investitori fiscalmente residenti in Italia e investitori fiscalmente residenti all’estero.

Investitori fiscalmente residenti in Italia

Gli investitori fiscalmente residenti in Italia sono soggetti ad una ritenuta pari al 26% ai sensi dell’art. 26-quinquies l. 600/73, sui proventi derivanti dall’attività del fondo.

Trattasi di ritenuta da applicarsi sia in capo ai proventi distribuiti nel corso della partecipazione al fondo, che in capo al c.d. valore di riscatto. Questo è definito come la differenza tra il valore derivante dalla cessione della partecipazione e il costo della sottoscrizione.

Gli investitori fiscalmente residenti si identificano in:

  • Imprenditori individuali;
  • Società di persone ed enti equiparati;
  • Enti soggetti IRES.

Nello specifico, tutti i proventi derivanti dall’attività del fondo concorreranno alla formazione della base imponibile e saranno poi soggetti a tassazione secondo il regime ordinario.

Una particolarità sta nel fatto che non sono soggetti a ritenuta tutti i proventi che vengono corrisposti nei confronti di:

  • Società di investimento a capitale fisso che investono in beni immobili;
  • Fondi immobiliari italiani costituiti ai sensi dell’art. 37 D.Lgs. n. 58/98;
  • Forme di previdenza complementare soggette al regime di cui all’art. 17 D.Lgs. n. 252/2005.

Inoltre, diverse sono le agevolazioni fiscali per persone fisiche e imprese che investono in Private Equity, anche attraverso i meccanismi di Equity cowdfunding.

Investitori fiscalmente non residenti in Italia

Per alcuni investitori fiscalmente residenti all’estero è previsto un regime di esenzione.

In particolare è prevista l’esenzione per i redditi derivanti da fondi in capo agli investitori fiscalmente residenti all’estero, sempre che si qualifichino come c.d. investitori white list.

Quest’ultima è una lista nella quale vengono inseriti tutti i Paesi con i quali il nostro ordinamento possa avviare un adeguato scambio di informazioni di rilevanza fiscale.

Nello specifico, se l’investitore risiede fiscalmente in un Paese che consente un adeguato scambio di informazioni (inserito nella c.d. white list), è da applicarsi la citata esenzione.

Ad ogni modo, l’esenzione impositiva si applica anche a specifici soggetti residenti all’estero, quali:

  1. Investitori Istituzionali di c.d. white list;
  2. Enti o organismi internazionali specificamente individuati da accordi internazionali;
  3. Banche centrali e organismi che si occupano di riserve ufficiali di stato.

Da ultimo, con la Legge di Bilancio 2021 è stato previsto che la ritenuta non si applica sugli utili corrisposti a organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR) di diritto estero (conformi alla direttiva 2009/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 13 luglio 2009, e a OICR, non conformi alla citata direttiva 2009/65/CE), il cui gestore sia soggetto a forme di vigilanza nel Paese estero nel quale è istituito (ai sensi della direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’8 giugno 2011), istituiti negli Stati membri dell’Unione europea e negli Stati aderenti all’Accordo sullo spazio economico europeo che consentono un adeguato scambio di informazioni

Adempimenti per ottenere l’esenzione

Tuttavia, anche per i soggetti fiscalmente residenti all’estero che abbiano le qualifiche indicate nel paragrafo precedente l’esenzione impositiva non è automatica.

Infatti, pur avendo le qualifiche richieste dal legislatore, per ottenere l’esenzione fiscale dal regime impositivo, è necessario che vengano rispettati anche degli specifici adempimenti formali.

Anzitutto gli investitori dovranno procedere al deposito delle quote presso un intermediario residente in Italia; in secondo luogo, dovranno compilare un’autocertificazione fornendo tutta la documentazione necessaria.

L’autocertificazione avrà validità fino alla revoca e non dovrà essere presentata da coloro che siano enti o organismi internazionali o banche centrali (punti 2 e 3 del paragrafo precedente).

Resta ferma l’applicazione di un’aliquota pari al 26% per coloro che non rientrano nelle summenzionate categorie.

4.6. Considerazioni

Come in ogni investimento, anche in quelli di Private Equity, è fondamentale procedere all’analisi degli aspetti fiscali prima di ricorrervi.

Può accadere infatti che, laddove apparentemente un’operazione si presenti come efficiente, in un secondo momento a seguito dell’analisi fiscale, emergano una serie di aspetti problematici che rendono non conveniente l’operazione.

E’ importante rivolgersi a dei Professionisti che sappiano individuare con facilità il regime fiscale da applicarsi, anche in considerazione delle evoluzioni normative.

4. Turnaround investment: come funziona?

Sei titolare di un’impresa in difficoltà? Hai mai sentito parlare dei Turnaround investment? Potrebbero essere la soluzione ideale per il recupero della tua società. Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo per avere maggiori informazioni circa le strategie che puoi impiegare per recuperare la tua impresa in crisi.

I turnaround investment si inseriscono tra le operazioni di Private Equity che, attraverso l’impiego di strumenti di pianificazione strategica, consentono il recupero di imprese in crisi.

In particolare, sono diverse le problematiche che un’impresa può avere e ad ognuna di queste corrisponde una soluzione differente.

I turnaround investment tengono conto dei bisogni di ogni impresa, tant’è che esistono diverse strategie a cui si può ricorrere per garantirne il recupero.

Per esempio, laddove vi sia una crisi di liquidità si ricorrerà al c.d. turnaround finanziario, mentre si interverrà sulla governance interna laddove il problema siano i soggetti che ne realizzano il controllo.

A questi sono da aggiungersi le c.d. special situations che si verificano quando vi siano delle conseguenze negative dettate da un eccessivo indebitamento, nelle quali è necessario garantire una profonda ristrutturazione economico-finanziaria della società.

Ad ogni genere di operazione finanziaria, consegue poi anche una specifica strategia di investimento.

Scopriamo insieme di cosa si tratta.

4.1. Tipologie di turnaround investment

Come accennato, i c.d. turnaround investment si diversificano a seconda del genere di intervento di cui si ha bisogno, nello specifico caso concreto. In particolare, si possono distinguere:

  • turnaround finanziari: definiti anche come finanziamenti in turnaround, spesso consentono alle imprese che hanno difficoltà a reperire liquidità di risolvere definitivamente la propria situazione;
  • turnaround operativi: vi si ricorre quando ad essere problematico è il modello strategico sottostante l’impresa in crisi; in particolare si modificherà l’operatività strategica dell’azienda, ad esempio modificando il business plan;
  • special situations: sono le situazioni più gravi in cui è necessario ricorrere ad una profonda modifica di tutta la situazione economico-finanziaria, riportando la società in una situazione di profittabilità. In queste situazioni possono essere particolarmente utili gli strumenti quali cluster venture poiché consentono di conseguire dei vantaggi che sarebbero difficilmente conseguibili da una singola impresa; così come il ricorso alle SPAC e agli investitori di secondary.

E’ proprio quest’ultima categoria a necessitare di maggiori approfondimenti, soprattutto in riferimento agli approcci impiegabili per recuperare la situazione d’insolvenza.

4.2. Le operazioni di corporate turnaround (o restructuring)

Con il termine restructuring si indicano le attività volte a creare e strutturare un piano di risanamento di un’impresa in crisi.

Diversi sono gli approcci impiegabili nel corso di queste operazioni, che possiamo identificare in:

  • Recupero dell’efficienza raggiungibile grazie ad una consistente riduzione dei costi;
  • Crescita dei ricavi con l’ottimizzazione della presenza sul territorio della società;
  • Riposizionamento competitivo in business già esistenti o in nuovi business;
  • Interventi appositi a seconda delle caratteristiche dell’impresa in crisi.

Gli approcci di ristrutturazione aziendale

Anzitutto, è necessario individuare tutte le problematiche che affliggono l’impresa per comprendere se il tentativo di un risanamento sia efficiente o meno.

In secondo luogo, è fondamentale individuare il responsabile del risanamento oltre che la strategia da seguire.

Come accennato, a volte è sufficiente modificare la compagine sociale, alterandone la struttura organizzativa.

Il primo passo è quello della stesura di un piano di risanamento che sia finalizzato ad individuare la strategia di recupero aziendale, per il raggiungimento dell’equilibrio finanziario.

Nello specifico è necessario scegliere tra le strategie impiegabili, quali:

  • Ristrutturazione: compiuta con operazioni volte a migliorare l’efficienza produttiva e commerciale dell’impresa, senza modificare la struttura aziendale;
  • Riorganizzazione: volta all’efficienza degli aspetti operativi, organizzativi e decisionali dell’azienda;
  • Riconversione: mira a cercare una nuova combinazione di prodotti e mercati che sostituisca gli affari in crisi, dopo aver analizzato l’attuale portafoglio di prodotti e mercati;
  • Ridimensionamento: impiegata laddove la crisi sia determinata da errori di pianificazione a cui sia seguita un’eccessiva capacità produttiva.

Scelta la strategia, si proseguirà alla stesura del relativo business plan. Gli interventi da compiere, ai fini di un’ottimizzazione, riguardano sia l’attivo che il passivo.

Quanto al passivo l’obiettivo è quello di garantire necessarie fonti di finanziamento evitando l’insolvenza della società. In riferimento all’attivo, invece, si proseguirà a compiere interventi di razionalizzazione degli investimenti.

4.3. Gli investitori in turnaround

Nello svolgimento delle operazioni di recupero di imprese in crisi, è fondamentale la presenza di investitori che siano disposti a partecipare a quest’operazione.

Pur essendo riscontrata anche la presenza di persone fisiche e imprese, gli investitori più frequenti nella realizzazione di quest’operazione di Private Equity sono i fondi di investimento.

Questi, in particolare, finanziano e guidano il processo di ristrutturazione aziendale volto alla sua profittabilità ed efficienza.

A differenza di quanto accade nelle altre operazioni di Private Equity, in questo caso il fondo si trasforma attivamente in imprenditore.

In buona sostanza, non si limita più a guidare passivamente l’investimento ma è coinvolto in prima persona nella gestione della società, sia finanziaria che strategica.

4.4. Le strategie dei turnaround financing

Laddove il problema alla base della crisi aziendale sia legato alla liquidità dell’impresa, è possibile ricorrere a diverse strategie per recuperare le proprie insolvenze.

In particolare le strategie di finanziamento in operazioni di turnaround, si dividono in 2 macro gruppi:

  • le strategie passive che implicano l’acquisto da parte di un fondo di una quota del debito aziendale;
  • le strategie attive che variano a seconda della loro incidenza (o meno) sul controllo sociale.

A seconda delle proprie esigenze e delle competenze che sono necessarie per ricorrere ad una strategia piuttosto che ad un’altra, si ricorrerà ai passivi o agli attivi.

4.4.1. Le strategie passive

Si basano sull’acquisto da parte del fondo di una quota del debito della società in crisi.

Il fondo acquisterà obbligazioni o prestiti a prezzi molto inferiori rispetto al loro valore nominale, poiché convinti che il prezzo corrente sottovaluti il loro futuro recupero.

L’acquisto di debito aziendale da parte del fondo in genere è molto limitato, poiché il suo obiettivo non è quello di raggiungere il controllo e, quindi, evita di esporsi a rischi eccessivi.

Tra queste strategie troviamo il ricorso alle obbligazioni convertibili. In buona sostanza, l’investitore acquista obbligazioni convertibili che hanno un prezzo molto basso rispetto al loro valore, tale da rendere nulli i costi dell’operazione. La ratio sta nel fatto che il fondo si aspetta un improvviso aumento di valore dell’obbligazione, potendola poi convertire a prezzo zero.

4.4.2. Le strategie attive

Queste si distinguono in base al fatto che sia necessario o meno procedere all’acquisto del controllo nella società in crisi.

In particolare:

  • senza acquisto del controllo: a differenza delle passive, prevedono che l’investitore assuma una posizione influente all’interno della società. Infatti, avrà la possibilità di accedere al comitato dei creditori e di influenzare la ristrutturazione. Le caratteristiche tipiche di questi investimenti sono l’acquisto di debiti senior con disinvestimento concesso sia sul mercato azionario che del debito.
  • con acquisto del controllo: l’obiettivo è quello di assumere il controllo nell’impresa, per renderla efficiente. Pur sembrando simile alle operazioni di buy-out, in realtà se ne discosta poiché il controllo è ottenuto con l’acquisto di obbligazioni o prestiti bancari. Queste possono realizzarsi attraverso alcune tecniche di investimento che implicano l’acquisto di:
  1. nuovi titoli di debito già emessi;
  2. nuove azioni;
  3. parte degli asset dell’impresa;
  4. Loan to own o aumento di capitale dell’impresa in crisi;
  5. DIP financing, quale forma di finanziamento privilegiata concessa ad un’impresa nel corso della procedura fallimentare, che consente un rafforzamento della ristrutturazione e viene concessa dal giudice.

4.5. Considerazioni

Con il ricorso al Private Equity e ai suoi strumenti, non solo è possibile realizzare degli investimenti profittevoli, ma è possibile anche recuperare integralmente (o in parte) la propria insolvenza.

Pur non esistendo un’unica strategia di recupero aziendale che sia valida per ogni situazione, il meccanismo dei turnaround investment offre diverse strade che possono essere impiegate per la risoluzione di molteplici problematiche.

Fondamentale, per riuscire a superare una situazione di crisi, è anzitutto capire quale siano i problemi della propria impresa e individuare le conseguenti strategie ottimali.

5. Mezzanine financing: come funziona?

Sei alla ricerca di finanziamenti per realizzare la tua idea imprenditoriale? Lo strumento del mezzanine financing potrebbe essere quello più adatto a te!

Questo si pone a metà tra l’impiego di capitale di rischio e di capitale di debito, ed è inclusivo di diverse tipologie di strumenti finanziari.

Anche definito come capitale ibrido o intermediate capital, il mezzanine financing si inserisce tra le operazioni di buy-out promosse da fondi di Private Equity nell’ambito di riorganizzazione di strutture aziendali in difficoltà.

Si presenta come un meccanismo di finanziamento che può essere molto vantaggioso, sia per l’impresa ricevente, che per l’investitore. In riferimento a quest’ultimo, infatti, pur essendoci un elevato livello di rischio, si qualifica anche un’aspettativa di rendimento molto più elevata.

I molteplici vantaggi conseguibili sono anche dati dal fatto che, discostandosi da un classico finanziamento bancario, può essere realizzato secondo degli schemi c.d. personalizzati.

Infatti, attraverso la fase di negoziazione con l’investitore professionale, sarà possibile individuare la forma di finanziamento mezzanino più adatto alle tue esigenze.

Sono molteplici gli adempimenti a cui dar corso per concludere un finanziamento mezzanino, soprattutto dal punto di vista normativo. E’ infatti necessario stipulare un duplice contratto con il proprio investitore-finanziatore.

Vediamo insieme in che cosa consiste e quali sono i caratteri di questo strumento di Private Equity.

Se sei un imprenditore e sei alla ricerca di capitale per finanziare la tua impresa, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo. Il mezzanine financing potrebbe essere la soluzione perfetta per il tuo business.

5.1. Mezzanine financing

Come accennato, il mezzanine financing è una particolare tipologia di strumento finanziario che consente ad un imprenditore di ricevere concreto aiuto economico da parte di c.d. investitori professionali.

In buona sostanza, anziché chiedere supporto alle banche con ordinari finanziamenti, si impiega questo strumento di Private Equity che può portare diversi vantaggi.

Anzitutto esso si compone di diversi strumenti finanziari, che sono:

  1. I finanziamenti mezzanini in senso stretto;
  2. Le obbligazioni convertibili o convertible bonds;
  3. Le azioni privilegiate (o preferred shares).

Essendoci già occupati delle obbligazioni convertibili e delle azioni privilegiate, oggetto di quest’articolo sono i finanziamenti mezzanini in senso stretto; qualificabili come una vera e propria alternativa ad un contratto di finanziamento bancario.

5.2. Forma giuridica

Il c.d. finanziamento mezzanino in senso stretto si realizza con la sottoscrizione di un contratto tra azienda e investitore, molto simile ad un ordinario mutuo-bancario a lungo termine.

Infatti con questo si regolamentano una serie di aspetti, quali:

  • l’importo del finanziamento;
  • la sua scadenza;
  • la remunerazione del finanziatore (che come vedremo, può variare);
  • le garanzie di finanziamento;
  • i convenants (o impegni contrattuali).

Tuttavia, a differenza di un ordinario contratto di mutuo a lungo termine, il finanziamento mezzanino richiede anche la stipula di un ulteriore contratto.

Questo prende il nome di intercreditor agreement (o accordo tra creditori) con cui, anzitutto si qualifica il finanziamento in termini di “debito junior”. E in secondo luogo, se ne regolamentano i meccanismi di subordinazione, rispetto agli altri crediti c.d. senior.

5.2.1. La subordinazione del credito junior

Come accennato, il credito dei finanziatori c.d. mezzanini è a considerarsi subordinato rispetto alla posizione degli altri creditori.

Ma cosa significa?

In parole semplici la subordinazione dei crediti junior implica una posizione di privilegio dei crediti senior. Di conseguenza questi ultimi verranno soddisfatti prima del credito junior in questione.

Questo principio trova applicazione in tre specifiche circostanze:

  1. in caso di insolvenza dell’impresa destinataria del finanziamento, il credito junior dei finanziatori mezzanini sarà, appunto, soddisfatto in via residuale: solo dopo la soddisfazione integrale dei crediti senior;
  2. in genere il rimborso dei crediti junior è pensato in modo tale da garantire la restituzione al finanziatore mezzanino solo degli interessi. Il capitale verrà restituito in via residuale;
  3. In genere anche i crediti junior hanno una garanzia reale. Ma in caso di inadempienza, si ha la prevalenza dei creditori senior. I creditori junior avranno un rimborso (totale o parziale) solo se il ricavato dalla liquidazione supera il valore nominale del debito senior.

5.2.2. La remunerazione e lo strumento dell’equity kicker

La particolarità del finanziamento mezzanino sta anche nella sua forma di remunerazione al finanziatore.

Infatti, in genere, questa avviene con il pagamento di una quota fissa (interesse) da parte dell’azienda al finanziatore, che può essere:

a. liquidata periodicamente per cassa;

b. capitalizzata interamente e pagata alla scadenza.

 A fianco della c.d. remunerazione fissa, inoltre, può aggiungersene una variabile, chiamata anche “equity kicker“.

Questa varia in base all’andamento dell’azienda, essendo legata all’incremento di valore della società (warrant) o alle sue c.d. performance economiche (utili).

Detta in termini tecnici, l’equity kicker altro non è che il diritto di ottenere una quota di capitale azionario della società target, in base alla differenza tra il tasso di interesse atteso e quello poi concretamente applicato, capitalizzata per la durata del finanziamento.

5.2.3. Covenants richiesti nel mezzanine financing

In genere, come può accadere in un contratto di mutuo, vengono imposti alle aziende finanziate una serie di impegni, di natura finanziaria o contrattuale.

Il mancato rispetto degli impegni previsti in contratto implica la pena della decadenza dal beneficio del termine di finanziamento.

Tra i covenants più utilizzati nei contratti di mezzanine financing troviamo:

  1. divieto di compiere operazioni c.d. straordinarie come acquisizioni o cessioni senza che vi sia stato il preventivo consenso dei creditori;
  2. necessario rispetto di alcuni parametri di redditività e di indebitamento;
  3. divieto di pagamento dei dividendi agli azionisti, senza il preventivo consenso dei creditori.

5.3. Vantaggi e svantaggi

Ma perché ricorrere ai finanziamenti mezzanini? Quali sono i vantaggi insiti in questo strumento?

Potremmo individuare quattro potenziali vantaggi:

  1. Rafforzamento del capitale proprio economico;
  2. Interessi deducibili all’imposta;
  3. Personalizzazione del finanziamento che porta una base di capitale per la realizzazione dei progetti imprenditoriali;
  4. Conseguente miglioramento della struttura di bilancio e di solvibilità;

Ad ogni modo ci si trova di fronte ad un meccanismo che, a fianco di notevoli vantaggi, presenta anche alcuni aspetti critici.

Infatti, rispetto a un finanziamento classico, sono richieste maggiori spese iniziali e lo stesso finanziamento si presenta come una cessione di capitale c.d. a termine e quindi limitata.

Come ogni strumento di Private Equity, è necessario anzitutto ben ponderare tutti gli aspetti negativi e positivi; e in secondo luogo comprendere se questi possano portare ai risultati sperati in riferimento al proprio specifico caso concreto.

Infatti, non sempre uno strumento ideale per un’impresa è la soluzione più conveniente anche per tutte le altre. Per questo è necessario rivolgersi ad un professionista che sappia comprendere se, nel tuo specifico caso, il finanziamento mezzanino possa essere la soluzione ideale!

5.4. Considerazioni generali

Il finanziamento mezzanino è una forma alternativa al classico mutuo bancario, per ottenere somme di capitale.

Per la sua realizzazione è necessario compiere una serie di adempimenti di natura giuridica, quale la stipulazione di un c.d. doppio contratto, che richiede l’intervento di un Professionista.

Questo sarà in grado anche di comprendere, in riferimento al tuo specifico caso concreto, se il finanziamento mezzanino è lo strumento ideale.

6. Operazioni di Leveraged Buy-Out

Le operazioni di leveraged buy-out possono essere definite come un meccanismo di acquisto societario attraverso lo strumento dell’indebitamento.

Trattasi di strumento impiegato soprattutto nelle operazioni di Private Equity (ma non solo); questo consente all’investitore di acquisire una società ad un prezzo vantaggioso, con il ricorso a particolari meccanismi di finanziamento.  

Esistono diverse varianti alla struttura classica delle operazioni di leveraged buy-out e diversi sono i profili sia legali che finanziari da tenere in considerazione.

Infatti è un meccanismo che opera secondo plurime fasi, ognuna delle quali implica una serie di conseguenze sia in termini giuridici (poiché sono diverse le operazioni da compiersi) sia economico-finanziari.

A fronte di queste complicanze sono comunque molteplici i vantaggi conseguibili attraverso le operazioni di leveraged buy-out.

Se sei un imprenditore e sei interessato ad acquisire un’altra società, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo perché questo strumento di Private Equity potrebbe fare al caso tuo!

6.1. Operazioni di Leveraged Buy-Out

Trattasi di operazioni attraverso cui è possibile acquistare una società ad un prezzo inferiore rispetto al suo valore di mercato, ricorrendo a dei particolari meccanismi di finanziamento.

A differenza delle normali acquisizioni di partecipazioni di controllo, in questo caso si ricorre allo strumento della c.d. leva finanziaria quale strumento di indebitamento volto all’acquisto di partecipazioni.

Nello specifico secondo lo schema classico delle operazioni di leveraged buy-out, dopo aver individuato la società c.d. obiettivo (e aver compreso quali siano le sue caratteristiche in termini di bilancio), è necessario procedere alla formazione di una società veicolo (c.d. Newco).

Questa sarà composta in parte da capitale e in parte da indebitamento derivante dal ricorso a finanziamenti, secondo le caratteristiche di bilancio della società obiettivo.

A questo punto la società veicolo incorporerà la società obiettivo, acquisizione che verrà rimborsata con i flussi di cassa della società acquisita.

Per semplificare, possiamo immaginare un prezzo pari a 1000 per l’acquisto della società obiettivo e schematizzare l’operazione in questo modo:

1.L’acquirente costituisce una Newco (società veicolo, in genere S.r.l. o S.p.a.) con capitale 100;

2. Newco contrae un finanziamento con le banche di 900;

3. Newco paga il prezzo di 1000 per l’acquisto della società obiettivo (target);

4. La società veicolo si fonde con la società obiettivo (target), estinguendo il finanziamento grazie ai flussi di cassa della società acquisita (che restituirà 900 ai finanziatori).

Varianti al modello classico delle operazioni di LBO

A fianco delle classiche operazioni di LBO (definite anche come merger leveraged buy-out-MLBO), esistono altre operazioni utili al raggiungimento di specifici obiettivi.

Ad esempio, esistono le operazioni di management buy-out o di cash out che in realtà si basano sulle operazioni di LBO.

 Infatti, la struttura delle operazioni in sè non cambia ma sono diversi i soggetti coinvolti e le loro esigenze; è necessario adottare alcuni accorgimenti utili al raggiungimento di più obiettivi.

In genere, se le prime fasi dell’operazione rimangono identiche, ciò che muta è il numero di società che è necessario costituire sopra la società veicolo per soddisfare le esigenze dei diversi finanziatori e investitori.

Nel caso del management buy-out, sono direttamente i manager a dare l’avvio alle operazioni di acquisto della società obiettivo; invece lo scopo delle operazioni di cash out è quello di estrapolare dalla società obiettivo valore non distribuibile da questa ai soci.

6.2. Profili legali e concretizzazione delle operazioni di LBO

Sono diversi i passaggi legali necessari per completare un’operazione di leveraged buy-out e, prima tra tutti, fondamentale è la corretta individuazione dell’impresa da acquisire.

E’ consigliabile rivolgersi ad un professionista che sia in grado di analizzare la situazione economico-finanziaria dell’impresa obiettivo e guidare l’imprenditore sia nella costituzione di una nuova società che nella successiva acquisizione dell’impresa obiettivo.

Infatti a seconda delle specifiche esigenze e dei caratteri dell’investimento che si vuole compiere, può essere più opportuno fondare una Newco che abbia i caratteri di una S.r.l. o di una S.p.a. Chiaramente, a seconda della forma giuridica che si vuole attribuire alla società, si dovranno seguire normative differenti per la sua costituzione e regolamentazione.

In questa fase è necessario deliberare il capitale sociale della Newco, decisione che anche in questo caso andrà presa a seguito di una ponderata valutazione degli aspetti legali e finanziari dell’operazione.

Il passo successivo è quello di individuare finanziatori che siano in grado di integrare i conferimenti dei soci all’atto costitutivo della società.

In realtà è grazie alla riforma di diritto societario del D.L. 6/2003 che le operazioni di LBO oggi sono considerate legittime. Con questa infatti è stato introdotto l’art. 2501-bis c.c. che è specificamente dedicato alle operazioni di fusione a seguito di indebitamento.

In passato, invece, la loro legittimità veniva a meno per la presenza degli artt. 2358 c.c. e 2474 c.c. che vietano alle società di capitali di accordare prestiti per l’acquisto delle proprie azioni.

Con la summenzionata riforma si è realizzata un’operazione di bilanciamento tra gli interessi volti alla tutela dell’integrità del capitale e i benefici economici derivanti dalle operazioni di LBO.

In riferimento al rapporto di finanziamento, si distinguono due fasi.

Vediamole insieme.

6.2.1. Le fasi del finanziamento

Dopo aver individuato i finanziatori più idonei all’esecuzione dell’operazione di leveraged buy-out, è necessario disciplinarne i rapporti dal punto di vista legale.

E’ possibile scindere in due fasi il rapporto giuridico intercorrente tra l’investitore e le banche/finanziatori. Queste sono:

A. Fase preliminare: è la fase in cui viene definito il finanziamento e le relative condizioni; in genere ha inizio con il conferimento di un mandato da parte del beneficiario in favore di banche che hanno il compito di strutturare l’operazione sia legalmente che finanziariamente.

Al mandato è allegato il c.d. term sheet, documento contenente termini e condizioni del finanziamento.

Se nella prassi italiana la fase contrattuale è in genere basata sul conferimento di mandato alla gestione del finanziamento, in altri casi è possibile estendere le responsabilità del mandatario ad “impiegare il massimo impegno nell’operazione”.

Invece, in favore della banca, sono di norma previste delle clausole di esclusiva, con le quali il mandante si impegna a non contrarre accordi simili per la gestione del finanziamento;

B. Fase dell’implementazione: consiste con la stipulazione del vero e proprio contratto di finanziamento. All’interno di questo hanno assunto pregnanza principale una serie di clausole di garanzia restitutoria in favore del finanziatore; tra queste si segnalano i covenants quali obblighi comportamentali del debitore (di fare o non fare), in favore del creditore; 

6.2.2. Acquisizione della società obiettivo

Una volta ottenuto il finanziamento e creata la società veicolo, è necessario procedere all’operazione di acquisizione della società obiettivo che in genere si realizza con una fusione.

Anche in questo caso è possibile distinguere due fasi dell’operazione:

  • Fase bridge (a breve termine-18 mesi): si ha nel momento in cui la Newco acquisisce la società obiettivo attraverso l’impiego del finanziamento;
  • Fase medium (a lungo termine): si ha con il verificarsi della fusione. In questo caso i finanziatori concedono alla nuova società risultante dalla fusione un nuovo finanziamento che, di fatto, sostituisce il precedente;

Oggi in realtà si tende ad operare tutto in un’unica fase stipulando un contratto di finanziamento che includa già la nuova società risultante dall’operazione straordinaria nel finanziamento stesso, a partire dall’acquisizione.

Trattandosi di una fusione particolare il legislatore ha stabilito degli specifici obblighi informativi, nell’art. 2501-sexies c.c.:

a) il progetto di fusione deve indicare le risorse necessarie per il completamento dell’operazione; In genere vi si adempie attraverso stesura del business plan. A questo è necessario allegare relazione della società di revisione della società obiettivo o acquirente;

b) la relazione degli amministratori (art. 2501-quinquies c.c.) deve precisare le ragioni giustificative la fusione;

c) la relazione di cui all’art. 2501-sexies c.c. deve attestare la ragionevolezza dell’operazione;

6.3. Vantaggi dell’operazione

Grazie all’impiego di meccanismi di LBO è possibile acquisire una società utilizzando le risorse di quest’ultima per completarne l’acquisizione.

In buona sostanza si ricorre ad un meccanismo di indebitamento derivante da finanziamenti, appositamente commisurato sulle caratteristiche di bilancio della società da acquisire. Successivamente sarà possibile estinguere l’obbligazione impiegando risorse della stessa società acquisita.

Ciò, di fatto, significa che l’acquirente ha investito solo una parte del reale valore della società acquisita poiché la restante è versata dalla stessa società obiettivo.

E’ possibile individuare alcuni dei molteplici vantaggi derivanti dall’impiego di queste operazioni:

a. Riduzione dei costi grazie alle sinergie e ai rapporti che vengono a crearsi;

b. Aumento delle capacità di credito dell’investitore;

c. Valorizzazione dell’imprenditorialità dei manager, con conseguente aumento di valore dell’azienda.

6.4. Fusione nelle operazioni di LBO: come farla?

Le operazioni di Leveraged Buy-Out si caratterizzano per il ricorso a capitale di debito (oggetto di finanziamento), poi restituito attraverso un processo di fusione.

Ma come si realizza concretamente questa operazione? Si tratta di una fusione tipica, inquadrabile all’interno delle operazioni straordinarie? Oppure sono richieste delle formalità particolari per procedervi?

I problemi principali che si incontrano, nella realizzazione di queste operazioni, sono di natura interpretativa. Infatti, il Codice civile chiede che nel portare a compimento una fusione si presentino determinate relazioni e documentazioni indicative di una serie di dati.

Se inserite all’interno di un contesto complesso come quello che caratterizza le operazioni di LBO (che si ricordano essere multi-fase), potrebbero sorgere dei dubbi circa il procedimento da seguirsi nella realizzazione della fusione conclusiva.

Se sei interessato a saperne di più, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo! Capiremo quali sono le particolarità che caratterizzano il processo di fusione all’interno delle operazioni di LBO.

6.4.1. La fusione quale fonte di rimborso

Anzitutto è necessario specificare che alla fattispecie in questione sono da applicarsi gli art. 2501-bis e ss. del Codice civile.

Infatti, si ricorda che la fusione che si realizza all’interno delle operazioni di LBO altro non è che la fusione tra la società target (o società obiettivo) e una newco (società veicolo appositamente creata per realizzare l’acquisizione); con questa operazione l’investitore è in grado di sanare i debiti precedentemente accumulati per realizzare l’acquisizione stessa.

Di conseguenza è da applicarsi l’art. 2501-bis c.c., che si riferisce proprio ai casi in cui vi sia la fusione tra due società delle quali:

“una abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della loro fusione il patrimonio di quest’ultima costituisce garanzia o fonte di rimborso di detti debiti”.

La legittimità dell’operazione sussiste in tutti i casi in cui una delle due società, oggetto di fusione, si sia indebitata per l’acquisizione anche solo del controllo di altra società; in buona sostanza, non è necessario compiere un’acquisizione totalitaria.

6.4.2. Le formalità della fusione nelle operazioni di LBO

Per la realizzazione di questo genere di fusione è necessario che si rispettino le formalità prescritte dagli artt. 2501-bis, ter, quater e quinquies c.c.

In particolare, questi richiedono che vengano presentate tre specifiche documentazioni:

  1. Il progetto di fusione;
  2. La relazione degli amministratori;
  3. La relazione degli esperti.

Ma cosa cambia rispetto alle tre classiche fasi che caratterizzano la fusione in generale?

Il loro contenuto.

Per le fusioni in relazione alle quali trovano applicazione gli artt. 2501-bis e ss. c.c., è necessario che i contenuti di queste documentazioni seguano ulteriori, e ben precise, formalità.

In particolare, non sempre è facile comprendere quali siano le voci da inserire all’interno di ogni singola relazione, ed è molto importante che vi siano gli inserimenti corretti.

Questo perché, in caso di errate documentazioni, potrebbero prodursi importanti risvolti penali in capo agli operatori.

Vediamole insieme.

Il contenuto del progetto di fusione nelle operazioni di LBO

Ai sensi dell’art. 2501-ter c.c., il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.

Ma quali sono le risorse finanziarie da inserirvi? E quali sono, nello specifico, le obbligazioni che dovrebbero risultare soddisfatte dal processo di fusione?

  • Quanto al primo interrogativo, dovrebbero esservi inseriti anche i c.d. flussi di cassa attesi; quelli generabili dalla società target con la propria attività ma anche quelli derivanti da attività straordinarie. A queste sono da aggiungersi anche eventuali finanziamenti sostitutivi di altri già in essere, che graveranno sulla società post-fusione;
  • In riferimento al secondo, per individuare le obbligazioni rilevanti si devono tenere in considerazione: 1. l’indebitamento corrente; 2. le passività di medio-lungo-termine; 3. indebitamento contatto dalla newco stessa.

Soprattutto all’interno di queste operazioni è bene che vi sia un’adeguata predisposizione del business plan. Questo deve essere in grado di identificare a priori la quantità di risorse destinabili al soddisfacimento del piano di rimborso.

Infatti, l’indicazione delle risorse finanziarie in genere corrisponde al c.d. business plan finanziario.

Il contenuto della relazione degli amministratori della fusione in LBO

L’art. 2501-quinquies c.c. richiede che l’organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione predisponga una relazione chiarificatrice del progetto di fusione e del rapporto di cambio delle quote; sotto un profilo sia giuridico che economico.

In buona sostanza la relazione deve contenere:

  • le ragioni che giustificano l’operazione: ragioni riferibili all’intera operazione piuttosto che alla fusione in se;
  • il piano economico-finanziario: deve indicare anche le fonti di rimborso; in particolare deve specificare sia le operazioni di finanza straordinaria che le entrate attese, in grado di produrre entrate bene o male prevedibili. Questi calcoli sono da effettuarsi sulla base di dati storici e su stime ragionevoli;
  • le fonti delle risorse finanziarie;
  • la descrizione degli obiettivi da raggiungere: intesi come gli obiettivi riferiti all’intera operazione, non solo all’ultima parte relativa alla fusione. Tra questi, per esempio, potranno rientrare la maggior redditività generabile da un programma di ristrutturazione aziendale o l’acquisto di azioni della nuova società da parte del management.

La relazione degli esperti nella fusione di LBO

Infine è necessaria la presentazione della c.d. relazione degli esperti, che definisca e certifichi la ragionevolezza dell’operazione.

Nello specifico, l’art. 2501-sexies c.c. richiede che sia indicata la ragionevolezza di tutti i contenuti del progetto di fusione; deve inoltre essere garantita l’allegazione di una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società target.

La relazione può limitarsi ad una semplice attestazione di correttezza intrinseca secondo i principi contabili; tuttavia l’attestazione di ragionevolezza deve avere contenuti ben precisi.

Infatti, deve avere lo specifico contenuto della relazione degli esperti. In particolare, la valutazione si dovrà limitare ad una considerazione dei criteri di prudenzialità a cui gli amministratori si siano o meno attenuti nella realizzazione del piano.

Laddove non siano rispettati i requisiti prefissati dalla legge, la fusione risulterà illegittima e quindi censurabile in sede di opposizione.

Nel caso in cui si procedesse alla fusione nonostante l’assenza dell’apposita relazione degli amministratori e l’irragionevolezza dell’operazione venisse poi confermata dall’avvio di procedure di insolvenza, scatterebbe l’illegittimità dell’intera operazione.

6.4.3. Rilievi penali

Laddove non si rispettino le formalità prescritte dalla legge per avviare operazioni di fusione, l’intera operazione di LBO risulterà illegittima; in queste circostanze può qualificarsi il reato di bancarotta fraudolenta.

Ma cosa accade nel caso in cui la società si renda insolvente dopo aver presentato tutta la regolare documentazione? La situazione di insolvenza produce conseguenze penali indipendentemente dal rispetto delle formalità di cui agli artt. 2501-bis e ss c.c.?

E’ bene precisare che, con l’introduzione della disciplina normativa di cui agli artt. 2501-bis e ss c.c., si è attribuita legittimità alle fusioni realizzate con finalità riconosciute dall’ordinamento.

Ciò significa che, in presenza di tutti i requisiti formali richiesti al legislatore, l’operazione in sè è legittima, è riconosciuta all’ordinamento. Un’eventuale insolvenza sorta ex post, nel proseguo dell’attività imprenditoriale non potrà produrre risvolti penali.

Infatti, è da considerarsi illegittima una rivalutazione a posteriori circa la legittimità di un’operazione che, in precedenza, era considerata legittima.

Laddove invece si agisca sin da subito nel mancato rispetto dei requisiti richiesti dalla legge, l’intera operazione sarà illegittima in quanto mossa da:

  • finalità illecite e quindi non riconosciute dall’ordinamento;
  • negligenza o imprudenza;
  • assunti economici-finanziari di mero azzardo.

Altre fattispecie di reato

Aldilà del reato di bancarotta fraudolenta, nella realizzazione di questa operazione possono assumere rilevanza altre forme di illeciti.

Potrebbe rilevare, anzitutto, l’art. 2634 c.c. quale infedeltà patrimoniale. Questa si qualifica laddove gli amministratori compiano atti di disposizione dei beni sociali, poi produttivi di un danno alla stessa società.

Ad esempio, quando si utilizza il patrimonio della società acquisita per far fronte a debiti della società acquirente, che non abbiano attinenza con l’interesse sociale dell’acquisita.

In questo caso gli amministratori potrebbero essere chiamati a rispondere dell’operazione.

Oppure ancora potrebbe applicarsi, in caso di lesione degli interessi dei creditori, l’art. 2629 c.c..

Tuttavia, per far sì che la disposizione si applichi è necessario che siano violate le norme di legge a tutela dei creditori.

6.4. Considerazioni

L’operazione di fusione è, di per sè, un’operazione molto complessa, tanto da essere inserita all’interno delle c.d. operazioni straordinarie.

Tuttavia, in alcuni casi la complessità dell’operazione aumenta proprio in considerazione del contesto in cui viene inserita.

E’ il caso della fusione quale fase conclusiva delle operazioni di LBO.

Trattasi di operazioni che sono state riconosciute come legittime con l’introduzione degli articoli 2501-bis e ss c.c. Questi prevedono una serie di formalità che è necessario rispettare.

Laddove non si seguano le prescrizioni normative, assumeranno rilevanza dei profili penali che produrranno responsabilità in capo agli amministratori e non solo.

6. Operazioni di LBO: particolarità

Tra le più complesse operazioni di Private Equity, troviamo le operazioni di c.d. Leveraged Buy-Out (LBO). Si tratta di operazioni che consentono di acquisire una società attraverso il ricorso all’indebitamento, mediante finanziamento.

A differenza delle ordinarie operazioni di finanziamento, in questo caso, non si ha un rapporto diretto tra il finanziatore e l’investitore. In buona sostanza, non si ha un indebitamento diretto dell’acquirente nei confronti dell’istituto di credito che gli concede il finanziamento.

Questo perché le operazioni di LBO implicano l’apposita costituzione di società c.d. intermediarie (o newco) che consentono la realizzazione dell’acquisizione, a prezzi inferiori rispetto a quelli ordinari.

Infatti, il finanziamento è appositamente commisurato sui flussi di cassa esistenti in capo alla c.d. società obiettivo; questi, in un secondo momento, verranno impiegati per estinguere l’indebitamento precedentemente contratto.

Tuttavia, esistono delle particolarità che possono caratterizzare questo schema operativo, di per se già molto complesso. Le particolarità possono riguardare l’intera struttura dell’operazione (che può essere su due livelli), oppure una fase specifica.

Se sei interessato a comprendere le operazioni di LBO, ti invito a proseguire la lettura di questo articolo per conoscere tutte le sfaccettature dell’istituto.

Vediamole insieme.

6.1. La struttura delle operazioni di LBO

Come abbiamo già visto, i passaggi che una classica operazione di LBO richiede sono molteplici e possono essere così riassunti:

  1. costituzione della società intermediaria (newco);
  2. indebitamento della newco con il finanziatore;
  3. acquisto della società target da parte della newco;
  4. fusione tra la società target e la newco, con estinzione del finanziamento grazie ai flussi di cassa della società acquisita.

In questo caso l’acquisizione si verifica mediante un intermediario che si indebita e successivamente si fonde con la società acquisita. L’estinzione del finanziamento si ha attraverso i flussi di cassa della stessa società acquisita.

Una struttura alternativa a quella classica è quella c.d. a due livelli. Questa implica l’intervento di ben due intermediari che, in collaborazione, consentono di realizzare l’acquisizione.

Pur essendoci una finalità acquisitiva identica a quella delle ordinarie operazioni di LBO, sono presenti una serie di differenze. Quella più evidente è che la fusione si verifica tra la società obiettivo e il secondo intermediario, c.d. newco2, senza che questo ricorra (per concludere l’acquisizione) allo strumento dell’indebitamento.

In genere, vi si ricorre quando è conveniente che vi sia un’acquisizione c.d. diretta della società target (senza l’indebitamento), grazie a capitali già presenti nei flussi di cassa dell’acquirente. Pur verificandosi il ricorso al finanziamento, questo è definibile come indiretto.

Vediamone meglio il funzionamento.

La struttura a due livelli delle operazioni LBO

Come accennato, si tratta di operazioni ancora più complesse che prevedono la costituzione di un duplice veicolo intermediario. Possiamo riassumerne il funzionamento in questi termini:

  1. creazione di un veicolo societario (c.d. newco1) dotato sia di mezzi finanziari, che di strumenti di equity (mediante finanziamento);
  2. newco1 costituisce un secondo veicolo societario (c.d. newco2) a cui verranno ceduti i mezzi finanziari necessari per l’acquisizione della società target. La cessione si verifica sotto forma di cessione di capitale con sottoscrizione nominale. La maggior parte di capitale, però, viene iscritto al bilancio come riserva da sovrapprezzo, poiché viene ceduta da newco1 come pagamento di sovrapprezzo;
  3. newco2 acquisisce la società obiettivo con i propri mezzi. Successivamente la società acquisita verrà completamente incorporata nell’intermediario newco2 mediante fusione;
  4. a questo punto newco2, in assemblea, delibera la distribuzione di un dividendo straordinario (che corrisponde al sovrapprezzo precedentemente ceduto da newco1). Per procedere alla liquidazione del dividendo contrae un finanziamento bancario;
  5. in questo modo newco2 restituisce a newco1 il dividendo deliberato; newco1 estingue l’originario indebitamento contratto per la capitalizzazione di newco2;
  6. newco2 ripagherà il proprio finanziamento con il cash flow, derivante dall’attività di mercato realizzata a seguito della sua fusione con la società obiettivo.

Ovviamente, per il corretto funzionamento della struttura, è necessario che vi sia una corrispondenza quantitativa tra i finanziamenti contratti. In particolare, tra

  • il finanziamento di newco2;
  • il dividendo straordinario da distribuire;
  • il finanziamento inziale di newco1 da restituire.

6.2. Le particolarità della fusione nelle operazioni di LBO

Come già accennato, le particolarità delle operazioni di LBO possono riguardare non solo l’intero schema funzionale dell’investimento, ma anche una singola fase.

Si tratta del momento acquisitivo (che può verificarsi in particolari condizioni) o della fase in cui la società target si fonde completamente con il veicolo che l’ha acquisita.

La ratio alla base del procedimento di fusione sta nel bisogno, per la newco, di ottenere il capitale necessario ad estinguere gli indebitamenti contratti per la sua acquisizione.

Si tratta del passaggio che consente di acquisire con maggiore facilità la società obiettivo; infatti, sarà quest’ultima con i propri capitali ad agevolare l’estinzione del finanziamento.

E’ proprio questa caratteristica a far scattare l’operatività dell’art. 2501-bis c.c., che richiede una serie di formalità per garantire la legittimità dell’operazione.

Tuttavia, non sempre questa fase (acquisitiva e di fusione) si verifica in modo regolare. Esistono diverse situazioni ed esigenze, che danno luce ad alcune particolarità.

Possiamo così riassumere i casi particolari:

  • acquisto di partecipazione di controllo con il c.d. vendor loan;
  • ricorso alla leva finanziaria per acquisto di partecipazione di controllo, con fusione non necessaria al rimborso di finanziamenti;
  • acquisto di partecipazione residua con ricorso ad indebitamento;
  • acquisto di società con patrimonio a garanzia di debito.

Vediamo insieme di cosa si tratta.

6.2.1. Acquisto di partecipazione mediante vendor loan

Si tratta della circostanza per cui il venditore ha necessità di dilazionare il pagamento del prezzo al venditore.

In buona sostanza, pur verificandosi la fusione tra la società target e la newco, l’acquirente chiede al venditore di rateizzare il pagamento del prezzo (o di una parte) della partecipazione acquisita.

E’ importante precisare che, per garantire la legittimità dell’operazione ai sensi dell’art. 2501-bis c.c., è necessario che la fusione si verifichi e che il capitale della società acquisita venga impiegato per ripagare il finanziamento.

In questo caso la particolarità si limita ad una rateizzazione del prezzo al venditore.

6.2.2. Acquisto con leva finanziaria

In altri casi, invece, può essere che la fusione successiva all’acquisizione non abbia alcuna rilevanza con la restituzione degli indebitamenti contratti dalla newco.

Può essere che si verifichi per finalità diverse dall’estinzione dei finanziamenti, ad esempio per una mera comodità operativa.

In questo caso pare potersi dire che non sia necessario rispettare tutte le formalità e prescrizioni previste dall’art. 2501-bis c.c.; questo disciplina unicamente le situazioni in cui la fusione sia finalizzata all’estinzione dell’indebitamento.

Tuttavia, possono esserci delle c.d. situazioni limite, poco chiare.

Per esempio, casi in cui non si possa affermare con certezza l’irrilevanza dei capitali della società target nell’estinzione del finanziamento. Oppure quando non sia chiaro il loro rilievo marginale.

In questi casi, per garantire la legittimità delle operazioni, è consigliabile rispettare quanto disposto dalla disciplina normativa.

Si tratta di situazioni che gli amministratori dovranno valutare caso per caso ma, nei casi dubbi e laddove sia possibile, è sempre consigliabile seguire le disposizioni di cui all’art. 2501-bis c.c.

6.2.3. Acquisto di partecipazione residua

In questo caso, la particolarità sta nel fatto che l’acquirente non è un soggetto esterno alla società target.

In particolare, si tratta di un investitore che già detiene una partecipazione all’interno della società obiettivo e che ha intenzione di acquisirne altre minoritarie o di maggioranza.

Si tratta in realtà di una particolarità meramente formale, nel senso che le disposizioni che regolamentano l’operazione di LBO sono comunque da applicarsi integralmente.

Infatti, a meno che l’acquirente abbia le capacità economiche di estinguere i finanziamenti contratti per l’acquisizione, senza ricorrere alla società target, si tratta a tutti gli effetti di un’operazione di LBO.

Laddove l’acquirente debba ricorrere alla società acquisita per estinguere i debiti contratti proprio per l’acquisizione, è da rispettarsi il dettato dell’art. 2501-bis c.c.

6.2.4. Acquisto di società con patrimonio a garanzia di debito

Trattasi della fattispecie più complessa che prevede il coinvolgimento di diverse società.

Infatti, si tratta del caso in cui la società target (obiettivo dell’investimento) è una holding controllante di altre società. In questo caso si è di fronte ad una catena societaria che necessariamente comporta la produzione di una serie di conseguenze su tutte le società coinvolte.

Come si gestisce un’operazione di LBO in questa circostanza?

In questo caso è necessario verificare se, ai fini dell’estinzione dell’indebitamento assunto per l’acquisizione, si verifichi o meno una fusione con la holding.

Nel caso in cui si realizzi una fusione per l’estinzione del finanziamento, è necessario rispettare l’art. 2501-bis c.c. poiché si verifica un’operazione di LBO in senso stretto.

Diverso è il caso in cui il patrimonio delle società acquisite venga impiegato con singoli negozi di garanzia da parte delle controllate, in favore dell’acquirente. Infatti, laddove non vi sia traccia di fusione viene a meno la ratio sottostante l’art. 2501-bis c.c. che richiede una coerenza con l’oggetto sociale.

In questo caso la controllata si qualificherebbe quale c.d. corporate benefit, con la conseguenza che le eventuali responsabilità di mala gestio si riverserebbero in capo ai singoli amministratori; oltre che sulla capogruppo per effetto degli artt. 2497 e ss. c.c.

6.3. Considerazioni

Di fronte alla complessità di investimenti tramite LBO è possibile incontrare ulteriori complicazioni.

Le particolarità stanno nelle singole fattispecie che ci si trova a dover gestire. Infatti, ogni investimento è diverso dall’altro anche e soprattutto per gli interessi in gioco.

Per questo è fondamentale essere a conoscenza di tutti gli strumenti che il legislatore mette a disposizione per soddisfare i propri interessi.

L’essere edotti circa il funzionamento degli strumenti di investimento, da la possibilità di considerare molteplici strade per raggiungere i propri obiettivi.

7. Conclusioni

Gli strumenti di Private Equity possono aiutarti a conseguire diversi risultati, in termini di investimento.

Possono aiutare la tua impresa in difficoltà o permetterti di finanziare dei progetti che pensi abbiano delle buone potenzialità, in maniera sicura.

Infatti il Private Equity implica il coinvolgimento di professionisti, c.d. investitori professionali, che grazie alle loro specifiche conoscenze e competenze sono in grado di ottimizzare gli investimenti.

Il ricorso a questi professionisti apporta del valore aggiunto ai tuoi investimenti; infatti la loro esperienza in materia e le conoscenze approfondite in materia finanziaria gli consentono di guidare correttamente l’impresa verso l’efficienza.

I risultati che puoi conseguire sono molteplici e diversi sono gli investitori professionali a cui puoi rivolgerti.

Questi sono in continua evoluzione poiché si adattano al mercato e alle diverse esigenze che si presentano.

Per questo è consigliabile rivolgersi ad un professionista che sia in grado di fornire un’inquadratura generale del sistema di Private Equity e dei soggetti che vi operano, prima di effettuare un investimento.

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