Tra le più complesse operazioni di Private Equity, troviamo le operazioni di c.d. Leveraged Buy-Out (LBO). Si tratta di operazioni che consentono di acquisire una società attraverso il ricorso all’indebitamento, mediante finanziamento.

A differenza delle ordinarie operazioni di finanziamento, in questo caso, non si ha un rapporto diretto tra il finanziatore e l’investitore. In buona sostanza, non si ha un indebitamento diretto dell’acquirente nei confronti dell’istituto di credito che gli concede il finanziamento.

Questo perché le operazioni di LBO implicano l’apposita costituzione di società c.d. intermediarie (o newco) che consentono la realizzazione dell’acquisizione, a prezzi inferiori rispetto a quelli ordinari.

Infatti, il finanziamento è appositamente commisurato sui flussi di cassa esistenti in capo alla c.d. società obiettivo; questi, in un secondo momento, verranno impiegati per estinguere l’indebitamento precedentemente contratto.

Tuttavia, esistono delle particolarità che possono caratterizzare questo schema operativo, di per se già molto complesso. Le particolarità possono riguardare l’intera struttura dell’operazione (che può essere su due livelli), oppure una fase specifica.

Se sei interessato a comprendere le operazioni di LBO, ti invito a proseguire la lettura di questo articolo per conoscere tutte le sfaccettature dell’istituto.

Vediamole insieme.

1. La struttura delle operazioni di LBO

Come abbiamo già visto, i passaggi che una classica operazione di LBO richiede sono molteplici e possono essere così riassunti:

1. costituzione della società intermediaria (newco);
2. indebitamento della newco con il finanziatore;
3. acquisto della società target da parte della newco;
4. fusione tra la società target e la newco, con estinzione del finanziamento grazie ai flussi di cassa della società acquisita.

In questo caso l’acquisizione si verifica mediante un intermediario che si indebita e successivamente si fonde con la società acquisita. L’estinzione del finanziamento si ha attraverso i flussi di cassa della stessa società acquisita.

Una struttura alternativa a quella classica è quella c.d. a due livelli. Questa implica l’intervento di ben due intermediari che, in collaborazione, consentono di realizzare l’acquisizione.

Pur essendoci una finalità acquisitiva identica a quella delle ordinarie operazioni di LBO, sono presenti una serie di differenze. Quella più evidente è che la fusione si verifica tra la società obiettivo e il secondo intermediario, c.d. newco2, senza che questo ricorra (per concludere l’acquisizione) allo strumento dell’indebitamento.

In genere, vi si ricorre quando è conveniente che vi sia un’acquisizione c.d. diretta della società target (senza l’indebitamento), grazie a capitali già presenti nei flussi di cassa dell’acquirente. Pur verificandosi il ricorso al finanziamento, questo è definibile come indiretto.

Vediamone meglio il funzionamento.

La struttura a due livelli delle operazioni LBO

Come accennato, si tratta di operazioni ancora più complesse che prevedono la costituzione di un duplice veicolo intermediario. Possiamo riassumerne il funzionamento in questi termini:

1. creazione di un veicolo societario (c.d. newco1) dotato sia di mezzi finanziari, che di strumenti di equity (mediante finanziamento);
2. newco1 costituisce un secondo veicolo societario (c.d. newco2) a cui verranno ceduti i mezzi finanziari necessari per l’acquisizione della società target. La cessione si verifica sotto forma di cessione di capitale con sottoscrizione nominale. La maggior parte di capitale, però, viene iscritto al bilancio come riserva da sovrapprezzo, poiché viene ceduta da newco1 come pagamento di sovrapprezzo;
3. newco2 acquisisce la società obiettivo con i propri mezzi. Successivamente la società acquisita verrà completamente incorporata nell’intermediario newco2 mediante fusione;
4. a questo punto newco2, in assemblea, delibera la distribuzione di un dividendo straordinario (che corrisponde al sovrapprezzo precedentemente ceduto da newco1). Per procedere alla liquidazione del dividendo contrae un finanziamento bancario;
5. in questo modo newco2 restituisce a newco1 il dividendo deliberato; newco1 estingue l’originario indebitamento contratto per la capitalizzazione di newco2;
6. newco2 ripagherà il proprio finanziamento con il cash flow, derivante dall’attività di mercato realizzata a seguito della sua fusione con la società obiettivo.

Ovviamente, per il corretto funzionamento della struttura, è necessario che vi sia una corrispondenza quantitativa tra i finanziamenti contratti. In particolare, tra

• il finanziamento di newco2;

• il dividendo straordinario da distribuire;

• il finanziamento inziale di newco1 da restituire.

2. Le particolarità della fusione nelle operazioni di LBO

Come già accennato, le particolarità delle operazioni di LBO possono riguardare non solo l’intero schema funzionale dell’investimento, ma anche una singola fase.

Si tratta del momento acquisitivo (che può verificarsi in particolari condizioni) o della fase in cui la società target si fonde completamente con il veicolo che l’ha acquisita.

La ratio alla base del procedimento di fusione sta nel bisogno, per la newco, di ottenere il capitale necessario ad estinguere gli indebitamenti contratti per la sua acquisizione.

Si tratta del passaggio che consente di acquisire con maggiore facilità la società obiettivo; infatti, sarà quest’ultima con i propri capitali ad agevolare l’estinzione del finanziamento.

E’ proprio questa caratteristica a far scattare l’operatività dell’art. 2501-bis c.c., che richiede una serie di formalità per garantire la legittimità dell’operazione.

Tuttavia, non sempre questa fase (acquisitiva e di fusione) si verifica in modo regolare. Esistono diverse situazioni ed esigenze, che danno luce ad alcune particolarità.

Possiamo così riassumere i casi particolari:

• acquisto di partecipazione di controllo con il c.d. vendor loan;

• ricorso alla leva finanziaria per acquisto di partecipazione di controllo, con fusione non necessaria al rimborso di finanziamenti;

• acquisto di partecipazione residua con ricorso ad indebitamento;

• acquisto di società con patrimonio a garanzia di debito.

Vediamo insieme di cosa si tratta.

2.1. Acquisto di partecipazione mediante vendor loan

Si tratta della circostanza per cui il venditore ha necessità di dilazionare il pagamento del prezzo al venditore.

In buona sostanza, pur verificandosi la fusione tra la società target e la newco, l’acquirente chiede al venditore di rateizzare il pagamento del prezzo (o di una parte) della partecipazione acquisita.

E’ importante precisare che, per garantire la legittimità dell’operazione ai sensi dell’art. 2501-bis c.c., è necessario che la fusione si verifichi e che il capitale della società acquisita venga impiegato per ripagare il finanziamento.

In questo caso la particolarità si limita ad una rateizzazione del prezzo al venditore.

2.2. Acquisto con leva finanziaria

In altri casi, invece, può essere che la fusione successiva all’acquisizione non abbia alcuna rilevanza con la restituzione degli indebitamenti contratti dalla newco.

Può essere che si verifichi per finalità diverse dall’estinzione dei finanziamenti, ad esempio per una mera comodità operativa.

In questo caso pare potersi dire che non sia necessario rispettare tutte le formalità e prescrizioni previste dall’art. 2501-bis c.c.; questo disciplina unicamente le situazioni in cui la fusione sia finalizzata all’estinzione dell’indebitamento.

Tuttavia, possono esserci delle c.d. situazioni limite, poco chiare.

Per esempio, casi in cui non si possa affermare con certezza l’irrilevanza dei capitali della società target nell’estinzione del finanziamento. Oppure quando non sia chiaro il loro rilievo marginale.

In questi casi, per garantire la legittimità delle operazioni, è consigliabile rispettare quanto disposto dalla disciplina normativa.

Si tratta di situazioni che gli amministratori dovranno valutare caso per caso ma, nei casi dubbi e laddove sia possibile, è sempre consigliabile seguire le disposizioni di cui all’art. 2501-bis c.c.

2.3. Acquisto di partecipazione residua

In questo caso, la particolarità sta nel fatto che l’acquirente non è un soggetto esterno alla società target.

In particolare, si tratta di un investitore che già detiene una partecipazione all’interno della società obiettivo e che ha intenzione di acquisirne altre minoritarie o di maggioranza.

Si tratta in realtà di una particolarità meramente formale, nel senso che le disposizioni che regolamentano l’operazione di LBO sono comunque da applicarsi integralmente.

Infatti, a meno che l’acquirente abbia le capacità economiche di estinguere i finanziamenti contratti per l’acquisizione, senza ricorrere alla società target, si tratta a tutti gli effetti di un’operazione di LBO.

Laddove l’acquirente debba ricorrere alla società acquisita per estinguere i debiti contratti proprio per l’acquisizione, è da rispettarsi il dettato dell’art. 2501-bis c.c.

2.4. Acquisto di società con patrimonio a garanzia di debito

Trattasi della fattispecie più complessa che prevede il coinvolgimento di diverse società.

Infatti, si tratta del caso in cui la società target (obiettivo dell’investimento) è una holding controllante di altre società. In questo caso si è di fronte ad una catena societaria che necessariamente comporta la produzione di una serie di conseguenze su tutte le società coinvolte.

Come si gestisce un’operazione di LBO in questa circostanza?

In questo caso è necessario verificare se, ai fini dell’estinzione dell’indebitamento assunto per l’acquisizione, si verifichi o meno una fusione con la holding.

Nel caso in cui si realizzi una fusione per l’estinzione del finanziamento, è necessario rispettare l’art. 2501-bis c.c. poiché si verifica un’operazione di LBO in senso stretto.

Diverso è il caso in cui il patrimonio delle società acquisite venga impiegato con singoli negozi di garanzia da parte delle controllate, in favore dell’acquirente. Infatti, laddove non vi sia traccia di fusione viene a meno la ratio sottostante l’art. 2501-bis c.c. che richiede una coerenza con l’oggetto sociale.

In questo caso la controllata si qualificherebbe quale c.d. corporate benefit, con la conseguenza che le eventuali responsabilità di mala gestio si riverserebbero in capo ai singoli amministratori; oltre che sulla capogruppo per effetto degli artt. 2497 e ss. c.c.

3. Conclusioni

Di fronte alla complessità di investimenti tramite LBO è possibile incontrare ulteriori complicazioni.

Le particolarità stanno nelle singole fattispecie che ci si trova a dover gestire. Infatti, ogni investimento è diverso dall’altro anche e soprattutto per gli interessi in gioco.

Per questo è fondamentale essere a conoscenza di tutti gli strumenti che il legislatore mette a disposizione per soddisfare i propri interessi.

L’essere edotti circa il funzionamento degli strumenti di investimento, da la possibilità di considerare molteplici strade per raggiungere i propri obiettivi.

Per saperne di più, e chiedere supporto agli esperti di ObiettivoProfitto.it., ti invito a chiedere una consulenza, compilando l’apposito Modulo presente in questa pagina.