Private Equity e disinvestimento, clausole di lock up e di way out: come funzionano?
Daniela Colleoni - 11 Ottobre 2020

Le operazioni di Private Equity sono tipicamente degli investimenti a medio-breve termine finalizzati al raggiungimento di diversi obiettivi (a seconda dell’operazione realizzata) e poi destinati al disinvestimento.

Infatti, l’investitore in Private Equity realizza l’operazione con lo scopo di disinvestire al momento opportuno, traendone dei guadagni. Le sue intenzioni non sono certo paragonabili a quelle di un investitore in c.d. società chiuse, quali sono le società di capitali non destinate al mercato di rischio.

Questi ultimi, infatti, investono in società con lo scopo di rimanervi il più possibile, poiché il buon andamento dell’azienda è direttamente proporzionale ai loro guadagni.

Di conseguenza, il loro ruolo di corporate governance può definirsi come attivo. Ciò significa che tenderanno ad impegnarsi nella gestione della società per far sì che questa sia il più produttiva possibile.

A contrario nelle c.d. società aperte, quali le società operanti nel mercato del capitale di rischio, esiste un azionariato molto più ampio e, soprattutto, variegato.

Ciò significa che chiunque potenzialmente può diventare investitore entrando a far parte della società. Ogni investitore in una società c.d. aperta avrà come unico scopo la massimizzazione dei propri profitti, interessandosi relativamente dell’andamento sociale.

Soprattutto in riferimento agli investitori di Private Equity, che sono tipicamente degli investitori o fondi professionali, l’aspetto del disinvestimento è essenziale.

Infatti, per attirare investitori di questo genere è necessario che vengano loro garantite facili modalità di disinvestimento, all’interno dello statuto o atto costitutivo, oppure in appositi patti parasociali.

Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo per saperne di più! Scopriremo quali sono gli strumenti impiegati nei rapporti di Private Equity, per garantire un facile disinvestimento.

1. Disinvestimento parziale

Anzitutto è necessario precisare che per disinvestimento non sempre si intende l’uscita definitiva dell’investitore dalla società.

Infatti con disinvestimento si può intendere anche la semplice dismissione di alcune delle partecipazioni oggetto di investimento. In buona sostanza, pur rimanendo all’interno della società, quale titolare di una quota azionaria, l’investitore cede altra parte delle quote.

In particolare, gli investimenti in Private Equity, soprattutto in riferimento ai contratti acquisitivi di partecipazioni, talvolta presentano delle clausole che impediscono ai soci (per un certo periodo di tempo), la dismissione delle partecipazioni.

Trattasi delle c.d. clausole di lock up con cui, in riferimento ad una specifica operazione, si pattuisca il divieto in capo ad alcuni soci di cedere una partecipazione per un periodo specifico di tempo.

In genere, si tratta di un obbligo previsto in capo a soci di maggioranza che, avendo incarichi operativi rilevanti in società, è necessario rimangano all’interno della società e si interessino al suo buon funzionamento. Tuttavia, queste hanno dei risvolti (in genere positivi) in capo alle partecipazioni di minoranza, quindi tipicamente in capo all’investitore professionale di Private Equity.

Trattasi di clausole disciplinate dal Codice civile nell’art. 2341-bis, con il quale si stabilisce in cinque anni, il limite della loro validità.

Ad ogni modo, le clausole di lock up non sono le uniche impiegate per vincolare un certo numero di partecipazioni ad una società.

1.1. Clausole di disinvestimento parziale

Come accennato, non è necessario ricorrere alle clausole di lock up per vincolare le partecipazioni di un investitore all’interno della società, ben potendosi ricorrere ad altre clausole.

Infatti, se con le prime si impedisce all’investitore di realizzare la cessione, con altri strumenti semplicemente si pongono delle condizioni alla cessione che, a loro volta, diventeranno delle limitazioni.

Tra questi troviamo le clausole:

  • di prelazione: in questo caso pur consentendosi all’investitore di procedere alla cessione delle partecipazioni, lo si vincola a una c.d. cessione interna. Questo significa che per poter disinvestire dovrà procedere alla cessione della partecipazione agli altri soci che avranno il diritto di acquistarla in prelazione ai terzi. Soprattutto in riferimento alle partecipazioni di minoranza (come per gli investitori di Private Equity) questa clausola può rappresentare un ostacolo al disinvestimento; infatti sarà difficile trovare investitori (esterni) interessati, in considerazione del diritto di prelazione degli altri soci;
  • di tag along: con questa clausola si vincolano due partecipazioni. In particolare, laddove l’investitore ceda la propria partecipazione ad un terzo, è obbligato a garantire anche ad un altro socio la stessa cessione nei confronti dello stesso terzo. Quindi, per poter realizzare l’investimento è necessario che il cedente garantisca la sequela della partecipazione di altro socio interessato. In genere, il diritto di sequela appartiene agli investitori di Private Equity che quindi potranno più facilmente disinvestire grazie al disinvestimento vincolato altrui;
  • di drag along: può definirsi come una clausola c.d. a contrario rispetto a quella di tag along. In particolare, laddove il socio di maggioranza riceva un’offerta da un terzo, un altro socio (vincolato dalla clausola) è obbligato a cedere anche la propria partecipazione al terzo e alle medesime condizioni di acquisto. In genere si garantisce un ritorno minimo all’investitore professionale (quali condizioni minime per la cessione), prima di vincolarlo a tale clausola.

2. Disinvestimento totale e clausole di way out

Soprattutto in riferimento agli investitori professionali in Private Equity, è essenziale la disciplina del c.d. disinvestimento finale all’interno degli statuti o dei patti parasociali.

Infatti, come già anticipato, la figura dell’investitore di Private Equity è, per sua natura, portata al disinvestimento. Di conseguenza, proprio per attirare queste figure all’interno della società è necessario garantire a questi ultimi un facile disinvestimento.

Per questo, in genere, vengono previste le c.d. clausole di way out, attraverso le quali è garantito all’investitore il diritto di liquidare liberamente la propria partecipazione entro un periodo che va dai tre ai cinque anni dall’investimento.

Di norma, le clausole di way out regolano il disinvestimento con uno dei seguenti strumenti:

  • Quotazione in borsa dell’investimento: rappresenta la via prioritaria di disinvestimento;
  • Riacquisto della partecipazione dall’azionista di controllo: trattasi di disinvestimento a cui si ricorre con l’impiego di altra clausola definita “opzione di put con cui si determinano preventivamente le condizioni di acquisto;
  • Cessione del 100% del capitale sociale a terzi: è la modalità ultima di disinvestimento. In buona sostanza laddove le precedenti opzioni di way out non siano praticabili, l’investitore e l’azionista di maggioranza procederanno alla cessione dell’intero capitale.

3. Conclusioni

Il disinvestimento è un aspetto essenziale all’interno dei mercati di rischio.

Questo perché, a differenza dei mercati chiusi caratterizzati principalmente da un azionariato ben definito e interessato all’andamento sociale, il mercato di rischio ha un azionariato diffuso.

Ciò significa che gli azionisti, ben potendo essere soggetti diversificati e provenienti da diverse parti nel mondo, hanno poche occasioni di confronto. Inoltre anche se vi sono poche occasioni per confrontarsi, comunque non ne hanno interesse.

Infatti i loro investimenti sono finalizzati al medio-breve periodo e, quindi, hanno l’obiettivo di disinvestire nel momento più opportuno per i loro guadagni.

Per questo, soprattutto in riferimento agli investitori tipici di questi mercati, è essenziale che siano loro garantite delle modalità di disinvestimento agevolate.

In genere si ricorre alle clausole di way out, ma in altre occasioni si preferiscono clausole alternative e più adatte alla struttura della società considerata.

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