Operazioni di Private Equity: due diligence

Nelle operazioni di Private Equity, che tipicamente richiedono il coinvolgimento di investitori professionali e fondi di investimento, assume importanza centrale il c.d. processo di due diligence.

Questo si identifica nei procedimenti con cui si realizza una vera e propria attività di indagine circa le caratteristiche della società oggetto di investimento.

Infatti, prima di compiere un’operazione di investimento è opportuno eseguire una valutazione completa della società da acquistare. In questo modo sarà possibile ottenere tutte le informazioni utili per comprendere l’opportunità di quell’investimento, anche in termini di compatibilità con la società obiettivo.

Sono diverse le aree da considerare, quale oggetto di valutazione, e di conseguenza saranno diverse le indagini di due diligence da compiersi. Infatti si tratta di attività di medio-lungo periodo che richiedono il coinvolgimento di diversi professionisti, in diversi campi.

In genere, si avranno una due diligence legale, una contabile-fiscale, una tecnico-ingegneristica e una finanziaria; ben potendosene aggiungere altre su richiesta dell’acquirente.

I soggetti esperti da coinvolgere non sono solo coloro che eserciteranno poi l’indagine, ma anche coloro che a monte identificheranno i professionisti da coinvolgere nella due diligence.

Se sei interessato a saperne di più, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo. Vedremo insieme come si articola un’indagine di due diligence, soffermandoci sugli aspetti legali; capiremo come in concreto questa venga realizzata e, soprattutto, quali sono le garanzie per il potenziale investitore.

1. Le caratteristiche della due diligence

Come accennato, si tratta di un’indagine circa le caratteristiche della società target (quale società oggetto di investimento) in diversi settori, dagli aspetti legali a quelli tecnico-ingegneristici.

Normalmente queste procedure vengono realizzate da parte di differenti professionisti che, incaricati dallo stesso venditore, si occupano di redigere una relazione circa le sue caratteristiche.

Il periodo di due diligence si svolge tra i 3 e i 6 mesi, individuato quale periodo di tempo ideale per l’identificazione e la valorizzazione di tutte le caratteristiche principali della società.

Infatti, un periodo di indagine troppo breve non consentirebbe l’individuazione di tutti gli aspetti rilevanti per l’acquirente; mentre un periodo di analisi eccessivamente lungo produrrebbe dei report troppo dettagliati e prolissi.

Possiamo identificare gli scopi di quest’indagine in tre fasi:

  1. Identificazione di eventuali problemi o rischi di investimento in quella specifica società o fondo di investimento. Infatti, anzitutto lo scopo della due diligence è quello di verificare se, per qualche motivo, vi siano delle incompatibilità tali da sconsigliarne l’operazione;
  2. Informativa in capo al potenziale investitore circa tutte le caratteristiche della società target;
  3. Individuazione delle aree a rischio e di quelle negoziabili, quali per esempio introduzione di clausole di garanzia o di tutela dell’investitore.

Per la realizzazione degli obiettivi prefissati, è necessario che l’attività di due diligence segua un percorso ben strutturato, che si articola in 4 fasi.

Le fasi di indagine

Per compiere un’analisi approfondita della società target, e garantire così al potenziale investitore tutte le informazioni necessarie, è fondamentale procedere in questi termini:

  • Presentazione della proposta di indagine dal management alla società, con raccolta di tutta la documentazione utile allo svolgimento di due diligence;
  • Verifica della documentazione e individuazione dei professionisti, con analisi delle loro esperienze e competenze;
  • Incontro tra i membri della società target e gli esperti, con visita dei manager della società target alle società precedentemente analizzate dagli esperti stessi;
  • Studio della documentazione legale con negoziazioni economiche sull’acquisto.

All’interno di ognuna di queste fasi è necessario che vengano coinvolti soggetti e professionisti differenti. Soprattutto all’interno della fase di individuazione degli esperti che poi si occuperanno dell’indagine, è previsto il coinvolgimento di soggetti senior che siano in grado di identificare quelli più competenti.

2. Due diligence legale

La due diligence legale è essenziale per comprendere se vi sia una compatibilità tra le regole di gestione dell’investitore e quelle della società/fondo oggetto di investimento.

Infatti, ai fini dell’investimento, è fondamentale che vi sia coerenza tra le regole giuridiche che governano il fondo e le esigenze dell’investitore.

Per esempio, per quanto riguarda le tempistiche di c.d. reporting, normalmente i fondi di investimento garantiscono un’informativa semestrale. Di conseguenza, di fronte ad un investitore che richieda maggiori aggiornamenti, il fondo si troverà in difficoltà.

Tuttavia, se per l’informativa può essere previsto il raggiungimento di un accordo tra investitore e fondo, più difficile ne è il raggiungimento nel contesto partecipativo.

Infatti, normalmente solo laddove un fondo delibera un nuovo investimento, si ha da parte di questo il rispetto degli impegni sottoscritti. Trattasi di decisioni imprevedibili che non possono essere programmate, se non con una decina di giorni di anticipo.

Un investitore che ha rigide esigenze di cassa si troverà in difficoltà a rispettare le tempistiche dei richiami, che sono imprevedibili.

Quindi, le caratteristiche dell’investitore devono essere compatibili con le modalità di gestione dei versamenti in Private Equity.

3. Il problema della due diligence

Nonostante uno dei principali scopi dell’attività di due diligence sia quello di garantire all’investitore una serie di informative utili all’investimento, si pone in questo contesto un problema di tutela dell’affidamento.

Infatti, in genere, si tratta di attività di indagine che vengono realizzate direttamente dal venditore che, incaricando diversi esperti, consegnerà all’investitore una relazione conclusiva.

In alternativa al c.d. report, spesso gli operatori di Private Equity impiegano le c.d. vendor due diligence. Trattasi di molteplici relazioni provenienti dai diversi esperti del venditore che verranno consegnate separatamente all’investitore.

Questo le analizzerà singolarmente e potrà decidere di approfondire, anche con propri professionisti, specifici aspetti della due diligence attraverso l’esame di documentazione aggiuntiva.

Il vantaggio sta nella possibilità di suddividere in maniera più dettagliata le caratteristiche della società, fornendo all’investitore informazioni più chiare e facilmente identificabili.

Ad ogni modo, proprio per garantire una tutela dell’affidamento dell’investitore, che si affida ai report dell’acquirente, in genere si utilizza la c.d. reliance letter.

Con questa lettera i professionisti attestano di aver adempiuto ai propri compiti come se l’incarico gli fosse stato conferito dallo stesso investitore; quindi in maniera oggettiva ed imparziale e con diretta assunzione di responsabilità nei suoi confronti.

In genere la responsabilità è limitata a un multiplo del guadagno dello stesso professionista.

Spesso capita che, nella stessa lettera, si inserisca un’autorizzazione alla sua presentazione, da parte dell’investitore ad un istituto di credito. Infatti la lettera rappresenta una garanzia, per ricevere finanziamenti e sostegno economico.

4. Due diligence finanziaria in Private Equity: come farla?

Tra gli aspetti di indagine di un’operazione in Private Equity, particolarmente rilevante è la due diligence finanziaria.

Ma in cosa consiste esattamente? Quali sono gli specifici campi di indagine che vengono coinvolti in questa valutazione?

Anzitutto è importante ricordare che l’attività di due diligence consiste nello svolgimento di diverse indagini sulle caratteristiche di una società obiettivo. In particolare, prima di procedere a complesse operazioni di investimento, si compiono delle ricerche sulle caratteristiche della società in cui si vuole investire.

Queste permettono al potenziale investitore di comprendere la natura del proprio investimento ma, soprattutto, la sua convenienza.

I campi di due diligence possono essere i più svariati, anche su richiesta dello stesso investitore; ad ogni modo si tratta di operazioni che vengono svolte da parte di professionisti che siano in grado di indirizzare le indagini al raggiungimento di un’utilità per il potenziale investimento.

La due diligence finanziaria è volta ad ottenere una serie di informazioni economico-finanziarie che aiutano a individuare eventuali aspetti critici nello svolgimento dell’operazione di Private Equity.

Se sei interessato a saperne di più, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo! Scopriremo in cosa consiste, concretamente, la financial due diligence e quali sono i criteri impiegati dagli esperti per compiere questo genere di indagine.

4.1. Due diligence finanziaria: criteri

Per poter correttamente analizzare dati economico-finanziari al fine di individuare le principali caratteristiche della società obiettivo, i professionisti ricorrono ad analizzare specifici campi e dati.

Infatti, grazie alla due diligence finanziaria è possibile individuare sia i punti forti della società obiettivo, che i suoi aspetti critici al fine di orientare correttamente la procedura di investimento.

Tra i criteri impiegati nell’attività di financial due diligence troviamo:

  • Identificazione di aspetti critici, valori nascosti ed elementi ostativi all’operazione;
  • Verifica della redditività reale e la definizione della sua concreta posizione finanziaria.

Si tratta di criteri che, in caso di risultati positivi, sono essenziali anche per la stesura del contratto di acquisizione e per l’individuazione delle clausole contrattuali.

Vediamoli insieme.

4.1.1. Analisi del business plan e del capitale circolante netto

Il business plan è in genere il primo elemento oggetto di valutazione, prima di procedere ad un investimento nella società obiettivo.

Questo, infatti, contiene la descrizione delle caratteristiche sociali in termini economici, il trascorso aziendale, oltre che i progetti futuri; è in grado di fornire un quadro generale sulla società obiettivo e sui suoi principi.

Tuttavia, in termini di due diligence finanziaria, gli aspetti da considerarsi sono prettamente numerici. Infatti, al fine di quest’attività di indagine ciò che conta è l’analisi di:

  • tasso di crescita dei prezzi;
  • struttura dei costi in relazione all’efficienza operativa;
  • capitale circolante netto e flussi di cassa operativi;
  • marginalità del prodotto in riferimento al cliente.

Una volta analizzati i dati matematici inseriti nel business plan, è necessario contestualizzarli anche con un approfondimento circa la loro storicità. In particolare, si confrontano i dati matematici con una serie di variabili economico-finanziarie per comprenderne la loro ragionevolezza.

A quest’indagine si affianca l’analisi del capitale circolante netto, ricavato dalla somma tra le attività e le passività della società obiettivo.

Anche in questo caso i dati dovranno essere contestualizzati; ciò significa che si dovranno eliminare tutti i dati che alterino il livello normale di capitale circolante.

Tra questi, per esempio, troviamo i dati:

  • non ricorrenti: frutto di operazioni straordinarie compiute dalla società, che quindi producono un livello di capitale superiore rispetto a quello ordinario;
  • non operativi: non legati all’attività della società obiettivo, ma derivanti da attività esterne.

Solo contestualizzando i dati analizzati, sarà possibile ottenere un’indagine il più fedele possibile alla realtà dei fatti.

4.1.2. La fase dell’identificazione

Oltre ad analizzare documentazioni e dati economici registrati direttamente dalla società obiettivo, i professionisti che si occupano di due diligence finanziaria devono realizzare anche delle attività di indagine vere e proprie.

Questo significa che devono essere loro, in prima persona, a ricavare dei dati non scritti da elementi e caratteristiche che la società obiettivo esterna.

L’attività di identificazione si pone su tre livelli:

  • Deal Issues (o aspetti critici);
  • Hidden Values (o valori nascosti);
  • Deal Breakers (o elementi ostativi).

In riferimento al primo livello, per aspetti critici si intende tutto ciò che deve essere considerato dal potenziale investitore per prendere una decisione informata circa il prezzo e la struttura dell’investimento. Ad esempio, un numero ristretto di clienti o la stretta dipendenza con un solo fornitore, possono rappresentare degli aspetti critici o deal issues da valutarsi correttamente.

Per quanto riguarda i valori nascosti o hidden values invece, ci si riferisce a tutto ciò che non è immediatamente visibile ma che può essere un’ottima opportunità nel corso dell’investimento. Tra questi rientrano i c.d. management fees.

Infine, è importante verificare che non vi siano elementi tali da rendere impossibile la realizzazione dell’investimento da parte del potenziale investitore. Tra questi, per esempio, un livello di indebitamento troppo elevato rispetto alla struttura finanziaria della società.  

In particolare, gli elementi ostativi o deal breakers sono indipendenti per ogni transazione; ciò significa che elementi che possono essere un problema in un determinato contesto, possono non ostacolare altre e diverse idee di investimento.

4.1.3. La verifica della redditività reale e la definizione della posizione finanziaria

Oltre allo svolgimento di indagini c.d. specifiche su ben precisi aspetti del business d’impresa, è importante avere una visione di insieme circa l’andamento reale e concreto della società obiettivo.

Per questo è necessario analizzare le performance storiche delle attività d’impresa per comprendere quale sia il suo livello “normale” di rendimento.

In particolare, si tratta di un’attività da compiersi attraverso la c.d. normalizzazione dei risultati, che può eseguirsi in due modi:

  • identificazione di tutti i costi/ricavi non legati all’attività di business;
  • confronto tra dati storici del business e dati prospettici, attesi.

Per individuare la posizione finanziaria netta della società obiettivo è necessario definire tutti gli impegni finanziari della società, indipendentemente dal fatto che siano o meno stati già inclusi in bilancio. Tra questi, per esempio:

  • debiti circa leasing finanziari, debiti bancari, debiti finanziari;
  • altri impegni come acquisti di immobilizzazioni, somme da pagarsi ai dipendenti.

4.2. I risvolti contrattuali della financial due diligence

L’attività di indagine finanziaria è essenziale non solo per comprendere la natura del proprio investimento (e la sua ragionevolezza), ma anche per la stesura contrattuale successiva.

Infatti, i risultati della financial due diligence consentono un’informata stesura del contratto di acquisto e delle sue condizioni interne. Grazie a quest’attività di indagine si tutelano le parti da eventuali contestazioni successive all’investimento, per esempio individuando sin da subito aspetti critici o aree a rischio.

In particolare, è possibile compiere:

  • definizione contrattuale: grazie a chiare e trasparenti definizioni contrattuali, si minimizza il rischio di manipolazione da parte del cedente. Per esempio, definizione trasparente dei principi contabili di riferimento;
  • aggiustamento del prezzo: è facilmente raggiungibile una negoziazione circa il prezzo di acquisto, nel corso della fase di closing.

4.3. Considerazioni

L’attività di due diligence è essenziale nello svolgimento di operazioni di investimento in Private Equity.

Questo perché si tratta di operazioni complesse, spesso multi-fase, che a volte sono imprevedibili a causa degli andamenti di mercato.

Proprio per questa generica imprevedibilità che caratterizza le operazioni di investimento è importante, dove possibile, cercare di avere più informazioni possibili della società obiettivo, prima di investire.

Un investimento informato ha molte più probabilità di essere un investimento efficiente.

5. Management due diligence: come farla?

Tra le valutazioni che è necessario compiere nella realizzazione di complesse operazioni di Private Equity, troviamo anche la c.d. management due diligence.

Ma in che cosa consiste? E soprattutto, quali sono gli strumenti che consentono lo svolgimento di un’indagine ottimale?

Come sappiamo, per due diligence si intende il procedimento di indagine attraverso il quale si analizzano diversi aspetti della c.d. società obiettivo, prima di un investimento.

A seconda delle specifiche esigenze (e delle richieste del cliente) l’indagine verterà su certi aspetti, piuttosto che su altri.

Tra questi campi di indagine, soprattutto in riferimento a specifiche operazioni di mercato, assume rilevanza anche l’indagine sul management della società obiettivo.

Come ogni attività di indagine, anche in questo caso, si tratta di operazioni tecniche che richiedono l’impiego di conoscenze e competenze tipiche di un professionista. Tuttavia, è bene essere a conoscenza dell’importanza che il procedimento assume nella fase di investimento e quali sono, in genere, i passaggi impiegati per compierla.

Ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo per saperne di più! Approfondiremo il concetto di management due diligence, comprenderemo in quali casi è bene ricorrervi e individueremo i passaggi necessari per la sua realizzazione.

5.1. Management due diligence: che cos’è

Nella realizzazione di un’operazione di investimento, uno degli aspetti essenziali è la comprensione delle caratteristiche del management della società in cui si intende investire.

Questo perché è proprio attraverso l’individuazione dei valori perseguiti dall’azienda, e delle capacità di gestione dei suoi manager, che si comprende se l’investimento ipotizzato sia o meno conveniente.

In particolare, è fondamentale compiere una valutazione del c.d. capitale umano della società obiettivo, per comprendere se sia o meno in linea con i propri standard di investimento.

Quindi, per management due diligence si può indicare quell’indagine in riferimento al capitale:

  • Umano: riferito ai valori che i manager promuovono all’interno dell’azienda;
  • Organizzativo: riferito alle modalità operative impiegate dai manager per concretizzare i valori aziendali;
  • Relazionale: riferito alla rete aziendale creata dai manager nella realizzazione dell’attività imprenditoriale; sia per i rapporti interni che esterni all’azienda.

5.2. Il procedimento di valutazione della management due diligence

Per compiere adeguatamente questa valutazione è necessario rivolgersi a dei professionisti competenti. Infatti, come accade per ogni campo di due diligence, gli aspetti da valutare sono tecnici e richiedono un insieme di conoscenze e competenze non comuni.

Tra i metodi impiegati dai professionisti nella realizzazione di questo genere di indagine, troviamo il c.d. metodo di Management Appraisal (o M.A.). Attraverso questo metodo, è possibile suddividere il procedimento di indagine, in tre macro-fasi:

  1. Preliminare: è la fase in cui si cerca di comprendere quale sia il proprio obiettivo di investimento, i valori che si vogliono realizzare e, di conseguenza, le figure manageriali adatte per il perseguimento dei propri obiettivi; infatti, si individuano le capacità chiave dei manager e si redige documentazione atta a definire chiaramente i punti salienti dei propri obiettivi di investimento;
  2. Centrale: a questo punto è necessario comprendere se i propri obiettivi e valori imprenditoriali siano condivisi o meno dalla società obiettivo; si dà l’avvio a delle vere e proprie interviste dei manager della società obiettivo che possono portare anche alla compilazione di relativi questionari;
  3. Finale: è la fase in cui si confrontano i propri obiettivi con i risultati ottenuti dalle interviste e operazioni compiute nella fase centrale. In particolare, questi emergono da due documenti principali:
  • Sintesi dell’intera direzione: si tratta di una valutazione complessiva circa il management della società obiettivo, riferito quindi ai valori globali dell’azienda anche organizzativi;
  • Valutazione individuale: a fronte di ogni intervista, si redige una specifica valutazione finalizzata a comprendere se il singolo manager sia o meno in linea con i valori e gli obiettivi di investimento. Può infatti accadere che, nonostante la linea aziendale generale sia in linea con gli obiettivi di investimento, il singolo manager non sia il soggetto più adatto per la realizzazione dell’operazione.

5.3. I vantaggi della management due diligence

Grazie ad una corretta e, soprattutto, obiettiva valutazione del management di riferimento sarà possibile comprendere sin da subito se la propria idea di investimento sia o meno concretamente realizzabile, in riferimento alla società obiettivo.

Più la tecnica di indagine sarà completa, in termini di valutazione complessiva, più la propria previsione di investimento sarà accurata.

Infatti, a fronte di una generica valutazione del management aziendale, si rivela molto più utile una valutazione specifica (se non individuale) di ogni singolo manager dell’azienda e delle sue capacità.

Un buon metodo di indagine consente di individuare la presenza o meno di compatibilità tra le proprie richieste e le caratteristiche della società obiettivo; in questo modo è possibile individuare tempestivamente eventuali disallineamenti e orientare altrove il proprio investimento.

Ma quando è utile ricorrere a questo genere di indagine?

5.4. Campi di applicazione

Per quanto utile e vantaggiosa, la management due diligence è anche un procedimento costoso. Questo perché, oltre a richiedere l’intervento di professionisti con specifiche conoscenze e competenze, si tratta di procedimenti lunghi e complessi.

Le attività di indagini si traducono quasi sempre in attività multi-fase che richiedono il coinvolgimento di diverse figure. Per questo non è sempre conveniente sostenere questi costi, per esempio a fronte di idee o progetti imprenditoriali non particolarmente complessi.

In particolare, è possibile individuare delle specifiche categorie di operazioni di investimento per cui è sempre raccomandabile avviare indagini sul management. Al di fuori di queste categorie la scelta di avvio dell’indagine è a discrezione del singolo investitore e delle sue disponibilità economiche.

Le operazioni che richiedono il ricorso ad attività di indagine in capo al management della società obiettivo sono:

  • Fusioni o acquisizioni: tutte le operazioni di investimento che prevedono (anche solo per una fase) la realizzazione di operazioni straordinarie quali fusioni o acquisizioni della società obiettivo. In questo caso, con l’investimento, si realizzerà l’unione tra le due società, quindi è fondamentale che le due aziende siano perfettamente compatibili sotto diversi punti di vista;
  • Join Ventures: anche in questo caso è opportuna la realizzazione di attività di indagine che consenta all’imprenditore di valutare preventivamente l’opportunità di investimento, in considerazione dell’analisi del team e dei processi organizzativi aziendali;
  • Partnership e alleanze strategiche: Anche in questo caso, così come per una fusione o acquisizione, è prevista una collaborazione a stretto contatto con la società obiettivo. Per questo è sempre consigliabile compiere una preventiva valutazione della sua struttura, dei suoi manager e dei valori da questa perseguiti, in ottica collaborativa.

5.5. Considerazioni

Il procedimento di due diligence rappresenta un momento molto importante per l’imprenditore. In particolare, grazie alle attività di indagine è in grado di comprendere se la società obiettivo dell’investimento sia o meno adatta per la realizzazione della propria business idea.

Sicuramente è fondamentale compiere una due diligence legale, oltre che finanziaria, per comprendere se vi sia o meno compatibilità tra le caratteristiche giuridico-economiche della società obiettivo e il proprio investimento.

Tuttavia, talvolta è bene prestare attenzione anche alle caratteristiche strutturali e di gestione della società obiettivo, prima di investire.

Soprattutto in riferimento ad alcune tipologie di investimenti, che prevedono una stretta collaborazione o addirittura una fusione tra le società, è essenziale che vi sia compatibilità; compatibilità in termini di valori, competenze e struttura organizzativa imprenditoriale.

In questo modo è possibile ipotizzare preventivamente la convenienza o meno dell’operazione; infatti, laddove non vi sia questa compatibilità l’operazione non è ottimale.

6. Conclusioni

Prima di realizzare un investimento è bene conoscere a fondo la società o il fondo oggetto del proprio investimento.

Infatti, sono diverse le esigenze di ogni investitore e varie sono le caratteristiche delle partecipazioni vendute. Non sempre esiste una compatibilità tra il venditore e l’acquirente e, per questo, è importante capire se sia opportuno compiere un investimento prima di eseguirlo.

Capita che a volte si compiano degli investimenti affrettati, senza prima compiere delle accurate valutazioni di opportunità, che poi si rivelano fallimentari.

Le indagini di due diligence hanno proprio l’obiettivo di comprendere sin da subito se l’investimento che si ha di fronte sia o meno conveniente.

Trattasi di attività multisettoriale che implica il coinvolgimento di diversi esperti.

Sono molteplici gli aspetti da valutare, non solo nello svolgimento delle attività di indagine ma anche in riferimento all’affidamento che poi sarà necessario compiere sull’esito di tali indagini.

Sono diversi gli accorgimenti che puoi prendere nello svolgimento di attività di questo genere e, affidandoti a un professionista esperto, sarà molto più semplice individuare l’investimento più adatto a te.

Per questo motivo, ti invito a chiedere una consulenza ai Professionisti di ObiettivoProfitto.it, compilando l’apposito Modulo presente in questa pagina.

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